中国石化-公司研究报告-业绩弹性+央企估值修复，中石化迎良机
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证券研究报告·公司深度研究·炼化及贸易
东吴证券研究所
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中国石化（600028）
业绩弹性+央企估值修复，中石化迎良机
2023 年03 月20 日
证券分析师 陈淑娴
执业证书：S0600523020004
chensx@dwzq.com.cn
证券分析师 郭晶晶
执业证书：S0600523020001
010-66573538
guojingjing@dwzq.com.cn
股价走势
市场数据
收盘价(元)
5.68
一年最低/最高价
4.02/5.77
市净率(倍)
0.88
流通 A股市值(百
万元)
540,255.88
总市值(百万元)
681,011.60
基础数据
每股净资产(元,LF)
6.45
资产负债率(%,LF)
54.86
总股本(百万股)
119,896.41
流通 A股(百万股)
95,115.47
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买入（首次）
[Table_EPS]
盈利预测与估值
2021A
2022E
2023E
2024E
营业总收入（百万元）
2,740,884
3,324,065
3,361,509
3,217,861
同比
30%
21%
1%
-4%
归属母公司净利润（百万元）
71,208
64,208
76,595
79,639
同比
114%
-10%
19%
4%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）
0.59
0.54
0.64
0.66
P/E（现价&最新股本摊薄）
9.56
10.61
8.89
8.55
[Table_Tag]
关键词：#一体化 #比同类公司便宜 #股息率高 #困境反转 #稀缺资产
[Table_Summary]
投资要点
◼ 中国石化：全球炼化龙头，一体化优势有效抵御油价波动风险。公司是
世界第一大炼油公司、第二大化工公司，业务板块包括勘探与开发、炼
油、化工、营销与分销。公司勘探开发板块毛利率跟随油价正向波动，
炼油、化工板块毛利率跟随油价负向波动，营销及分销板块毛利率稳定
在6-7%左右，一体化特征可较好抵御油价波动风险，在油价高度波动
下仍保持相对稳定的业绩表现。
◼ 国家政策推动增储上产+油价持续高位运行，勘探业务稳健发展。政策
层面：双碳背景下，我国能源结构发生调整，注重油气资源的开发。我
们预计 2023 年油价仍然高位运行：1）供给端：全球上游资本开支增幅
有限，油价上行并未提高全球资本开支积极性。俄罗斯出口量增加，但
产能已进入下降期；OPEC+部分国家产量达到极限；美国原油逐步恢复
增产，但是产量增幅有限，年均增产不及疫情前水平。2）需求端：全球
原油需求尚未达峰，仍保持增长态势。政策推动以及原油价格高位情况
下，公司加大上游勘探板块的资本开支，油气操作成本的管理卓有成效，
勘探业务走向高质量发展。
◼ 政策趋严+成品油需求回暖&海外价差扩大，炼化板块业绩有望改善。
政策层面：十四五期间中国将持续推动炼油企业“降油增化”，新增炼
化项目成品油收率较低，产品油供给侧发展受限，后续大幅新增炼化产
能有限。在此情况下，公司有多个重点炼化项目正在投建，炼化板块未
来可期。成品油方面：1）国内：汽、柴油与原油价差达到阶段性高点，
同时国内成品油分项需求回暖。2）海外：成品油价差扩大，且成品油出
口配额增加。公司炼化板块国内外业务利润有望抬升。乙烯方面：国内
乙烯进口依赖度高。中石化作为全国第一的乙烯生产企业，长期坚持实
施创新驱动战略，在国内率先完成原油直接裂解制乙烯工业试验，产业
竞争优势明显。此外，炼化企业持续推进下游新材料产能配套布局，带
动乙烯需求提升。
◼ 央企改革持续推进，公司估值水平有望重估。2023 年3月3日，国务
院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进
行动员部署。石化化工板块的央企具备数量少、体量大的特点。公司业
绩表现优异，主业聚集度高，且注重对股东的回报，股息率高于其他两
桶油。公司 PB 值远低于其他市值排名靠前的石化化工企业，有望在政
策推动下，估值回归理性水平。
◼ 盈利预测与投资评级：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为
642.08、765.95 和796.39 亿元，同比增速分别为-9.83%、19.26%、3.98%，
EPS（摊薄）分别为 0.54、0.64 和0.66 元/股，2023 年3月17 日收盘价
-18%
-11%
-4%
3%
10%
17%
24%
31%
38%
45%
52%
2022/3/21 2022/7/19 2022/11/16 2023/3/16
中国石化 沪深300
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公司深度研究
东吴证券研究所
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对应的 A股PE 分别为 10.61、8.89 和8.55 倍，A股PB 分别为 0.85、
0.82 和0.79 倍。考虑原油价格持续高位保障上游业绩，疫后经济复苏带
动成品油需求反弹，2023-2024 年公司业绩增长提速，首次覆盖，给予
“买入”评级。
◼ 股价催化剂：国内经济复苏进程超预期；央企估值利好政策出台；油价
持续高位运行；成品油出口配额增加；成品油消费税监管加强。
◼ 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动风险；成品油需求复苏不及预
期。
mMqRYU8ZbZcWrVdUzW6M9R8OtRnNoMpMkPoOsReRmOrR8OrQtPwMqRoOMYnNpM
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公司深度研究
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内容目录
1. 炼化一体化龙头，盈利能力稳定 ...................................................................................................... 7
1.1. 全产业链布局的炼化一体龙头................................................................................................. 7
1.2. 抵御油价波动风险，公司业绩表现稳健................................................................................. 9
1.3. 公司财务状况良好，经营现金流充裕................................................................................... 11
2. 勘探开发：稳油增气，推进高质量业务发展 ................................................................................ 12
2.1. 勘探及开发板块业务情况....................................................................................................... 12
2.2. 保障国家能源安全，增储上产进行时................................................................................... 17
2.3. 油价或持续稳定在高位运行................................................................................................... 20
2.3.1. 供给侧：全球上游资本开支增幅有限，原油主产国供给弹性下降......................... 20
2.3.2. 需求侧：原油需求达峰尚需时日................................................................................. 24
3. 炼化：政策趋严+行业好转，板块业绩有望迎来改善 .................................................................. 26
3.1. 炼化项目审批趋严，中石化更显存量优势........................................................................... 26
3.2. 炼油：消费税监管趋严，利好国营炼油龙头....................................................................... 30
3.2.1. 炼油业务基本情况......................................................................................................... 30
3.2.2. 原油价格稳定高位，价差有望达到近期最高............................................................. 31
3.2.3. 国内成品油分项需求回暖，助力炼化业务利润抬升................................................. 33
3.2.4. 海外成品油价差扩大+出口配额增加，盈利空间有望释放 ...................................... 36
3.2.5. 成品油消费税逐渐规范化，国营炼化竞争优势增强................................................. 40
3.3. 化工：乙烯仍有进口替代空间，化工板块有望迎改善....................................................... 42
3.3.1. 化工业务基本情况......................................................................................................... 42
3.3.2. 乙烯未来仍有较大进口替代空间................................................................................. 44
4. 营销及分销：油品业务盈利稳健，非油业务强势增长 ................................................................ 48
4.1. 批零价差扩大推动油品业务发展，非油业务快速跟进....................................................... 48
4.2. 打造中国第一氢能公司........................................................................................................... 52
5. 央企价值重估正当时 ........................................................................................................................ 53
5.1. 国企全面深化改革十年风雨................................................................................................... 53
5.2. 中石化估值存在提升空间，符合政策关注点....................................................................... 54
6. 盈利预测、估值与投资评级 ............................................................................................................ 56
6.1. 盈利预测及假设....................................................................................................................... 56
6.1.1. 勘探开发板块................................................................................................................. 56
6.1.2. 炼油板块......................................................................................................................... 56
6.1.3. 化工板块......................................................................................................................... 56
6.1.4. 营销及分销板块............................................................................................................. 57
6.2. 估值与投资评级....................................................................................................................... 57
6.3. 敏感性分析............................................................................................................................... 58
6.4. 股息率对比............................................................................................................................... 59
7. 风险因素 ............................................................................................................................................ 60
摘要：

证券研究报告·公司深度研究·炼化及贸易东吴证券研究所1/62请务必阅读正文之后的免责声明部分中国石化（600028）业绩弹性+央企估值修复，中石化迎良机2023年03月20日证券分析师陈淑娴执业证书：S0600523020004chensx@dwzq.com.cn证券分析师郭晶晶执业证书：S0600523020001010-66573538guojingjing@dwzq.com.cn股价走势市场数据收盘价(元)5.68一年最低/最高价4.02/5.77市净率(倍)0.88流通A股市值(百万元)540,255.88总市值(百万元)681,011.60基础数据每股净资产(元,LF)6.45资产负...

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