石油石化行业专题研究：PV10看三桶油估值
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石油石化
证券研究报告
2023 年05 月30 日
投资评级
行业评级
强于大市(维持评级)
上次评级
强于大市
作者
张樨樨
SAC 执业证书编号：S1110517120003
zhangxixi@tfzq.com
资料来源：聚源数据
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行业走势图
PV 10 看三桶油估值
PV10 是美国证监会 SEC 储量价值评估方法，是一种油气公司专用的净现值
法。通过 PV10 估值比较分析，我们认为：
1） 在PV10 模型体系下，中国石油、中国海油 PV10 估值指标，与美国两
家公司（埃克森美孚和雪佛龙）接近，显著好于欧洲公司，而单位储量
市值存在低估。
2） PV10 模型以外的因素，存在改善空间，并随着时间逐渐纳入模型：
一是定价市场化，尤其是天然气定价市场化方向，将有利于 PV10 进一
步提升；
二是潜在储量，不在模型中，但对公司未来成长性或稳产能力非常重要，
中国油公司好于国际油公司。
三是利率环境：中国处于降息周期，海外处于加息周期。因此我们认为
PV10 对当前中国油公司的估值刻画是相对偏低估的。
重点推荐：中国海油（H）、中国石油（A）、中国石化（A）。
风险提示：国际油公司股价大跌的风险；成品油消费税放松的风险；天然气
价改滞后以及天然气实现价格下跌的风险；中国石油、中国石化降本不及预
期的风险；PV 10 模型评估结果或存在高估或低估的风险。
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2022-05 2022-09 2023-01
石油石化
沪深300
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内容目录
1. 油公司 PV10 估值方法介绍 ........................................................................................................ 3
2. 国内外油公司 PV10 估值比较 .................................................................................................... 3
3. PV10 模型没考虑的因素——定价机制变化 ............................................................................. 5
4. PV10 模型没考虑的因素——潜在储量 ..................................................................................... 6
5. PV10 模型外因素——利率环境 .................................................................................................. 7
6. 投资观点 ......................................................................................................................................... 7
7. 风险因素 ......................................................................................................................................... 8
图表目录
图1：PV10 披露标准格式（以中国海油为例）(单位：百万元) .................................................... 3
图2：中国海油：单位储量 PV10 vs. 单位储量负债（$/boe） ..................................................... 3
图3：中国石油：单位储量 PV10 vs. 单位储量负债（$/boe） ..................................................... 3
图4：埃克森美孚：单位储量 PV10 vs. 单位储量负债（$/boe）................................................. 4
图5：雪佛龙：单位储量 PV10 vs. 单位储量负债（$/boe） .......................................................... 4
图6：道达尔：单位储量 PV10 vs. 单位储量负债（$/boe） .......................................................... 4
图7：BP：单位储量 PV10 vs. 单位储量负债（$/boe） .................................................................. 4
图8：2022 年中国油公司与海外同行 PV10 估值比较（美元/BOE） .......................................... 4
图9：国际与国内汽油价差比较（美元/桶） ........................................................................................ 5
图10：国际与国内柴油价差比较（美元/桶） ..................................................................................... 5
图11：三桶油与国际油公司板块利润比较（亿美元） ..................................................................... 5
图12：中国天然气门站价区间 vs.国际市场价格（美元/mmbtu） .............................................. 6
图13：油公司过去 10 年扩边和新发现/2022 年底储量对比 .......................................................... 7
图14：中国一年期国债收益率 vs.美国一年期国债收益率 .............................................................. 7
图15：PV10 估值提升空间，及模型外因素（示意图）................................................................... 8
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1. 油公司 PV10 估值方法介绍
PV10 是美国证监会 SEC 储量价值评估方法，是一种净现值法。中国企业三桶油因历史上
在ADR 挂牌，采用了本估值方法。后虽然从美国退市 ADR 摘牌，但因为 SEC 的这套储量
价值评估方法具有广泛的适用性和同行可比性，三桶油的披露基本延续了这一估值方法。
SEC 要求油公司披露以下 6项内容：未来现金流入、未来开发和生产成本、未来所得税费
用、未来净现金流、10%贴现率计算的贴现值、贴现未来净现金流的标准化计量。具体而
言：
1） 油气价假设：采用评估基准日前 12 个月每月第一天实现均价。
2） 资本化成本：开发井工程投资和地面工程投资之和。
3） 操作成本：前 12 个月的操作费平均值，不考虑通胀因素。
4） 税费：包括特别收益金、增值税、资源税等。
5） 折现率：SEC 要求年折现率为 10%。
两个方面值得注意：一是没有考虑潜在储量（未上表部分）的经济价值；二是实现价格中
的天然气也按照过去平均实现价格，未考虑国内市场化改革带来的提价空间。
图1：PV10 披露标准格式（以中国海油为例）(单位：百万元)
资料来源：中海油公司公告，天风证券研究所
2. 国内外油公司 PV10 估值比较
PV10 的本质是“假设没有新的储量发现，仅就现有储量变现，公司的价值是多少？”用
PV10 减去负债，可以大致描述在上述衡量下，归属股东的价值（当然并不精确）。
可以看到，在 2015-2016 低油价时期，以及 2020 低油价时期，石油公司都一度出现过二
者倒挂的情况，即 PV10 低于负债。当然这并不意味着归属股东的价值是负值。因为 PV10
采用的油价是过去 12 个月第一天均价，并不代表合理油价中枢，其次 PV10 没有反映潜在
的资源发现。
2021 年来，各公司 PV10 和负债的差都在放大，意味着归属股东价值在扩张。中国两家—
—中国海油、中国石油，以及美国两家——埃克森美孚和雪佛龙，状况良好；而欧洲公司
——道达尔和 BP 情况虽有改善，但仍为负值。
（注意：这里没有列出中石化的情况，因为
中石化的产业链偏重下游炼化，可比性不强）
图2：中国海油：单位储量 PV10 vs. 单位储量负债（$/boe）
图3：中国石油：单位储量 PV10 vs. 单位储量负债（$/boe）
摘要：

行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1石油石化证券研究报告2023年05月30日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者张樨樨分析师SAC执业证书编号：S1110517120003zhangxixi@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《石油石化-行业专题研究:天然气专题：气价重估，有望推动价值重估》2023-05-082《石油石化-行业专题研究:页岩油资本开支保持纪律，石油行业不再“内卷”》2023-05-013《石油石化-行业专题研究:三桶油国际对标，如何提估值？》2023-04-12行业走势图PV10看三桶油估值PV10是美国证监会SEC储...

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