卫星石化-公司深度研究：轻质化原料龙头扬帆起航（19页） 
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1
[Table_MainInfo]
[Table_Title]
卫星石化(002648)
轻质化原料龙头扬帆起航
本报告导读：
公司乙烷项目竞争优势将超市场预期：①工艺路线成本优势。②物流及原料供应壁垒。
③碳中和背景下轻质化原料路线优势。公司布局 C2 与C3 项目打开成长空间。
投资要点：
[Table_Summary]
维持增持评级。上调目标价及盈利预测。考虑到 C3 维持高盈利，C2
项目 2021 年5月一次开车成功，上调盈利预测，预计公司 2021~2023
年EPS 分别为 2.05/2.79/3.44 元（原预测值为 1.85/2.63/3.23 元），
增速为 112%、36%、23%。综合 PE 和PB 估值，取两者平均，上调目
标价至 48.5 元。维持“增持”评级。
轻质化原料路线具备工艺路线上的成本优势。乙烷裂解制乙烯项目
具备乙烯收率高，能耗低，设备投资低等特点；相比煤头及油头烯烃
路线具备成本优势。尽管乙烯行业开工率下降，但原料乙烷处于相对
过剩状态，北美乙烷具备价格调节机制,乙烷价格总体来看将处于较
低水平，乙烷裂解制乙烯的行业利润中枢有保障。
乙烷裂解制乙烯项目的原料供应及物流运输是重要竞争壁垒。从选
择进口乙烷作为化工原料以及确定原料供应商，确保乙烷的出口码
头，租赁专用船舶，在国内建设码头与生产装置；预计需要花费 3-5
年时间。因此公司 5月份连云港石化一阶段投产具备先发优势。
碳中和背景下轻质化原料路线更显优势。轻质化原料路线具备优势：
①二氧化碳排放量更低。②轻质化原料路线副产氢气，蓝氢（由化石
燃料制取，但辅以二氧化碳的捕捉和利用等处理）和绿氢(通过可再
生能源获得氢气)相比灰氢（通过化石燃料获得）更符合政策方向。
风险提示：项目建设进度低于预期风险、宏观环境导致终端产品价格
大幅下滑风险、装置运行负荷可能低于预期时导致业绩下滑风险
[Table_Finance]
财务摘要（百万元）
2019A
2020A
2021E
2022E
2023E
营业收入
10,779
10,773
21,357
29,751
34,444
(+/-)%
7%
0%
98%
39%
16%
经营利润（EBIT）
1,699
2,012
4,200
5,724
6,810
(+/-)%
57%
18%
109%
36%
19%
净利润（归母）
1,273
1,661
3,520
4,802
5,910
(+/-)%
35%
31%
112%
36%
23%
每股净收益（元）
0.74
0.97
2.05
2.79
3.44
每股股利（元）
0.18
0.12
0.17
0.31
0.36
[Table_Profit]
利润率和估值指标
2019A
2020A
2021E
2022E
2023E
经营利润率(%)
15.8%
18.7%
19.7%
19.2%
19.8%
净资产收益率(%)
13.8%
12.2%
20.3%
22.2%
22.0%
投入资本回报率(%)
9.8%
6.9%
11.5%
12.6%
13.8%
EV/EBITDA
8.43
13.41
13.49
10.12
8.59
市盈率
51.07
39.13
18.47
13.54
11.00
股息率 (%)
0.5%
0.3%
0.4%
0.8%
1.0%
[Table_Invest]
评级：
增持
上次评级：
增持
目标价格：
48.50
上次预测：
36.86
当前价格：
37.79
2021.06.27
[Table_Market]
交易数据
52 周内股价区间（元）
15.74-48.46
总市值（百万元）
65,001
总股本/流通 A股（百万股）
1,720/1,713
流通 B股/H 股（百万）
0/0
流通股比例
100%
日均成交量（百万股）
10.82
日均成交值（百万元）
412.79
[Table_Balance]
资产负债表摘要
股东权益（百万元）
14,462
每股净资产
8.41
市净率
4.5
净负债率
50.88%
[Table_Eps]
EPS（元）
2020A
2021E
Q1
0.02
0.45
Q2
0.25
0.51
Q3
0.25
0.54
Q4
0.44
0.55
全年
0.97
2.05
[Table_PicQuote]
[Table_Trend]
升幅(%)
1M
3M
12M
绝对升幅
21%
47%
234%
相对指数
20%
35%
207%
[Table_Report]
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公
司
深
度
研
究
-1%
42%
85%
129%
172%
215%
2020-06 2020-10 2021-02 2021-06
52周内股价走势图
卫星石化
深证成指
[Table_industryInfo]
石油/能源
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
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[Table_Page]
卫星石化(002648)
[Table_OtherInfo]
[Table_Industry]
模型更新时间：
2021.06.27
股票研究
能源
石油
[Table_Stock]
卫星石化(002648)
[Table_Target]
评级：
增持
上次评级：
增持
目标价格：
48.50
上次预测：
36.86
当前价格：
37.79
[Table_Website]
[Table_Company]
公司简介
公司是国内最大、全球前五大丙烯酸制
造商，是国内第一家以丙烷为原料形成
C3 产业一体化格局的民营上市企业。公
司集研发、生产、销售、物流于一体，涵
盖从丙烯、聚丙烯、丙烯酸、高纯度丙烯
酸，到丙烯酸酯、高分子乳液、高吸水性
树脂等多个大类产品。
[Table_PicTrend]
绝对价格回报（%）
[Table_Range]
52 周内价格范围
15.74-48.46
市值（百万）
65,001
[Table_Forcast]
财务预测（单位：百万元）
损益表
2019A
2020A
2021E
2022E
2023E
营业总收入
10,779
10,773
21,357
29,751
34,444
营业成本
7,965
7,681
15,095
21,153
24,470
税金及附加
57
56
107
152
169
销售费用
269
269
427
595
689
管理费用
306
274
567
788
861
EBIT
1,699
2,012
4,200
5,724
6,810
公允价值变动收益
-9
56
30
40
45
投资收益
-34
-35
-45
-80
69
财务费用
145
189
218
295
307
营业利润
1,447
1,913
4,041
5,524
6,779
所得税
184
250
529
732
881
少数股东损益
-5
-3
-7
-10
-12
净利润
1,273
1,661
3,520
4,802
5,910
资产负债表
货币资金、交易性金融资产
3,335
7,281
8,018
12,301
10,018
其他流动资产
221
824
824
824
824
长期投资
1,413
2,100
2,100
2,100
2,100
固定资产合计
4,072
4,536
5,732
6,682
7,419
无形及其他资产
1,850
1,669
1,032
219
-683
资产合计
17,926
32,341
42,859
56,101
61,874
流动负债
7,874
9,175
10,778
16,267
18,764
非流动负债
794
9,524
14,724
18,224
16,224
股东权益
9,257
13,642
17,357
21,610
26,886
投入资本(IC)
15,073
25,320
31,804
39,558
42,834
现金流量表
NOPLAT
1,483
1,749
3,650
4,966
5,924
折旧与摊销
668
712
1,104
1,272
1,459
流动资金增量
-2,361
-2,582
-2,256
-4,112
-1,721
资本支出
-2,547
-5,277
-9,107
-8,854
-8,739
自由现金流
-2,756
-5,397
-6,610
-6,728
-3,077
经营现金流
1,352
-520
7,448
10,904
9,684
投资现金流
-3,529
-4,221
-9,122
-8,894
-8,625
融资现金流
1,562
9,574
2,410
2,273
-3,342
现金流净增加额
-614
4,833
736
4,283
-2,283
财务指标
成长性
收入增长率
7.5%
-0.1%
98.3%
39.3%
15.8%
EBIT 增长率
57.0%
18.4%
108.7%
36.3%
19.0%
净利润增长率
35.3%
30.5%
111.9%
36.4%
23.1%
利润率
毛利率
26.1%
28.7%
29.3%
28.9%
29.0%
EBIT 率
15.8%
18.7%
19.7%
19.2%
19.8%
净利润率
11.8%
15.4%
16.5%
16.1%
17.2%
收益率
净资产收益率(ROE)
13.8%
12.2%
20.3%
22.2%
22.0%
总资产收益率(ROA)
7.1%
5.1%
8.2%
8.5%
9.5%
投入资本回报率(ROIC)
9.8%
6.9%
11.5%
12.6%
13.8%
运营能力
存货周转天数
41.4
58.6
58.6
58.6
58.6
应收账款周转天数
11.0
13.8
13.8
13.8
13.8
总资产周转周转天数
607.0
1,095.8
732.5
688.3
655.7
净利润现金含量
1.1
-0.3
2.1
2.3
1.6
资本支出/收入
23.6%
49.0%
42.6%
29.8%
25.4%
偿债能力
资产负债率
48.4%
57.8%
59.5%
61.5%
56.5%
净负债率
26.8%
32.2%
37.0%
26.1%
22.1%
估值比率
PE
51.07
39.13
18.47
13.54
11.00
PB
3.04
3.30
3.75
3.01
2.42
EV/EBITDA
8.43
13.41
13.49
10.12
8.59
P/S
3.74
4.30
3.04
2.19
1.89
股息率
0.5%
0.3%
0.4%
0.8%
1.0%
-22% 4% 31% 57% 84% 111% 137% 164%
1m
3m
12m
-10%
3%
17%
30%
44%
57%
-9%
40%
89%
139%
188%
237%
2020-06 2020-10 2021-02
股票绝对涨幅和相对涨幅
卫星石化价格涨幅
卫星石化相对指数涨幅
0%
20%
39%
59%
79%
98%
19A 20A 21E 22E 23E
利润率趋势
收入增长率(%)
EBIT/销售收入(%)
7%
10%
13%
16%
19%
22%
19A 20A 21E 22E 23E
回报率趋势
净资产收益率(%)
投入资本回报率(%)
22%
25%
28%
31%
34%
37%
2481
3269
4057
4846
5634
6422
19A 20A 21E 22E 23E
净资产(现金)/净负债
净负债(现金)(百万)
净负债/净资产(%)
pOoQtRrMnMrNmNnQrOzQqR7NbP8OtRrRtRoPfQmMsMeRtRuNbRmMvNwMpMqPNZoPzR
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[Table_Page]
卫星石化(002648)
目 录
1. 盈利预测与估值 ..................................................................................... 5
1.1. 盈利预测 .......................................................................................... 5
1.2. 估值 .................................................................................................. 6
2. 公司乙烷裂解制乙烯项目竞争优势将超市场预期- ............................ 6
2.1. 乙烷裂解制乙烯工艺路线的成本优势：乙烷价格低廉，轻质化原
料路线行业利润相对稳定 ........................................................................ 7
2.2. 乙烷裂解制乙烯项目的核心竞争壁垒在于资源与物流的保障能
力 11
2.3. 轻质化原料路线在碳中和背景下具备优势 ................................ 13
3. 成本优势与原料供应多元化，国内 PDH 工艺受企业青睐 ............. 14
4. 公司布局 C2 与C3 项目打开业绩成长空间 ...................................... 16
5. 风险提示： ........................................................................................... 18
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请务必阅读正文之后的免责条款部分1[Table_MainInfo][Table_Title]卫星石化(002648)轻质化原料龙头扬帆起航本报告导读：公司乙烷项目竞争优势将超市场预期：①工艺路线成本优势。②物流及原料供应壁垒。③碳中和背景下轻质化原料路线优势。公司布局C2与C3项目打开成长空间。投资要点：[Table_Summary]维持增持评级。上调目标价及盈利预测。考虑到C3维持高盈利，C2项目2021年5月一次开车成功，上调盈利预测，预计公司2021~2023年EPS分别为2.05/2.79/3.44元（原预测值为1.85/2.63/3.23...
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大小：1.33MB
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