通源石油：北美射孔业务爆发，盈利能力加速向上(18页) 
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2019 年02 月27 日
通源石油（300164.SZ） 采掘/采掘服务
北美射孔业务爆发，盈利能力加速向上
——通源石油首次覆盖报告 首次覆盖报告
郭泰（分析师）
陈皓（分析师）
何宇超（分析师）
021-68865595
guotai@xsdzq.cn
证书编号：S0280518010004
010-83561000
chenhao1@xsdzq.cn
证书编号：S0280518110001
021-68865595
heyuchao@xsdzq.cn
证书编号：S0280518080001
我们预计 2019-2020 年美国石油产量增加 230 万桶/天至 1320 万桶/天将拉动
射孔作业需求维持高景气，通源石油控股的公司美国 TWG 收入将维持高增
长，海外高毛利率业务占比提升将推动公司盈利能力加速向上。通源石油收
购TWG 少数股权将为射孔业务从北美扩展至中东和北非做区域好基础，并
有利于公司归母净利润增长。我们预计，2018-2020 年公司归母净利润为
1.10、1.77 和2.57亿元、复合增速约 80%，首次覆盖给予“推荐”评级。
油价回升利好油田服务复苏，预计 2020 年美国石油产量 1320 万桶/天
2018 年布油日均价涨 30.7%，其中 2018H2 同比涨27%；2019 年“OPEC+
俄罗斯”减产等油价上涨动力依然存在。2018 年国际油气公司盈利大幅增长，
预计 2019 年全球油田服务市场规模增长 10%。本轮石油供给再平衡中，
2017-2018 年美国石油产量累计增加约 200 万桶/天，EIA 预计 2019-2020 年
美国石油产量增加 230 万桶/天，即 2020 年平均产量增加至 1320 万桶/天。
基于国家能源安全战略，预计 2020 年三桶油油气开采投资或创新高
2018 年中国对石油和天然气对外依存度为 70.8%和43%、均创历史新高。基
于国家能源供给安全，2019 年中石油上游勘探投资增长 25%，中石化大力
提升油气勘探开发力度，中海油油气勘探开发资本开支 700-800 亿元。根据
石油和天然气十三五规划计算，2020 年中国油气当量产量将达 2900 百万桶，
三桶油油气开采需投资 4219 亿元、2018-2020 年油气投资复合增速 20.18%。
收购 TWG 少数股权以完成全球化布局，北美业务爆发提升盈利水平
2018 年10 月通源石油公告拟收购美国 TWG33.96%少数股权，提升对 TWG
的管理决策效率，以 TWG 为海外运营平台将射孔业务从北美扩展至非洲和
中东等区域。受益于美国石油产量增长，2017-2018H1 通源海外收入爆发增
长，海外业务毛利率远高于国内平均推动盈利水平提升。我们预计，
2019-2020 年美国页岩油增产或稳产对射孔作业量的需求将维持 2017-2018
年高景气，通源美国 TWG 收入维持高增长将进一步提升公司盈利水平。
风险提示：油价波动的风险，汇率波动的风险
财务摘要和估值指标
指标
2016A
2017A
2018E
2019E
2020E
营业收入(百万元)
400
817
1,591
2,322
3,182
增长率(%)
-37.1
104.2
94.8
46.0
37.0
净利润(百万元)
22
44
110
177
257
增长率(%)
-147.3
100.8
149.3
61.1
44.8
毛利率(%)
45.7
38.4
52.7
56.8
59.2
净利率(%)
5.5
5.4
6.9
7.6
8.1
ROE(%)
0.6
2.6
6.6
11.4
14.1
EPS(摊薄/元)
0.05
0.10
0.24
0.39
0.57
P/E(倍)
144.6
72.0
28.9
17.9
12.4
P/B(倍)
2.1
2.0
1.9
1.7
1.5
推荐（首次评级）
市场数据
时间 2019.02.27
收盘价(元)：
7.04
一年最低/最高(元)：
5.76/9.86
总股本(亿股)：
4.51
总市值(亿元)：
31.76
流通股本(亿股)：
3.17
流通市值(亿元)：
22.33
近3月换手率：
228.41%
股价一年走势
收益涨幅（%）
类型
一个月
三个月
十二个月
相对
-8.61
-14.7
24.29
绝对
7.1
2.6
13.76
相关报告
-27%
-15%
-3%
9%
21%
33%
45%
2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02
通源石油
沪深300
2019-02-27 通源石油
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目 录
1、 逐步完成全球化布局，国外业务拉动盈利水平提升 ................................................................................................... 4
1.1、 业务线条逐步壮大，逐步完成射孔业务全球化战略布局 ................................................................................ 4
1.2、 国外收入占比提升，将有利于提高通源石油毛利率水平 ................................................................................ 5
1.3、 预计 2018 年归母净利润增 150%，盈利水平将继续提升 ............................................................................... 6
2、 油价回升利好油田服务复苏，美国产量将继续增长 ................................................................................................... 7
2.1、 “OPEC+”联合减产等或将促成油价缓慢回升 ................................................................................................... 7
2.2、 预计 2019 年全球油田服务市场规模增长 10% ................................................................................................. 8
2.3、 预计 2020 年美国石油日产量升至 1320 万桶.................................................................................................... 9
3、 基于国家能源安全，2020 年三桶油油气开采投资或创新高 .................................................................................... 10
3.1、 2018 年中国对石油和天然气对外依存度均创新高 ......................................................................................... 10
3.2、 2017-2018 年中国油气开采投资不足，2019 年拟加大 .................................................................................. 11
3.3、 预计 2018-2020 年“三桶油”油气投资复合增速 20% ...................................................................................... 12
4、 盈利预测与投资建议 ..................................................................................................................................................... 13
4.1、 预计 2018-2020 年通源石油营业收入复合增速 57% ...................................................................................... 13
4.2、 预计 2018-2020 年通源石油归母净利复合增速 80% ...................................................................................... 14
4.3、 参考可比公司平均估值，首次覆盖给予“推荐”评级 ...................................................................................... 15
5、 风险提示 ........................................................................................................................................................................ 15
5.1、 油价波动的风险 ................................................................................................................................................. 15
5.2、 汇率波动的风险 ................................................................................................................................................. 15
附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................. 16
图表目录
图1： 2017 年通源石油主营收入已射孔业务为主 ............................................................................................................. 4
图2： 2017 年北美区域收入占通源石油总收入超 50% ..................................................................................................... 4
图3： 2017-2018Q3 通源石油收入加速增长 ....................................................................................................................... 4
图4： 2017 年通源石油国外收入占比超过 50% ................................................................................................................. 4
图5： TWG 在美国油气田作业分部情况 ............................................................................................................................ 5
图6： 通源石油北美业务毛利率高于国内东部和中部 ...................................................................................................... 5
图7： 2015-2017 年通源石油国外业务毛利率高于国内 .................................................................................................... 5
图8： 2018Q1-Q3 通源石油毛利率逐季提升 ...................................................................................................................... 5
图9： 2017-2018Q3 通源石油净利润率提升 ....................................................................................................................... 6
图10： 2017-2018Q3 通源石油归母净利润高速增长 ......................................................................................................... 6
图11： 截止 2018Q3 美国 TWG 股权关系 .......................................................................................................................... 6
图12： 截止 2018Q3 美国 TWG 子公司分布 ...................................................................................................................... 6
图13： 2018 年布油与美油日均价同比增长 30%和25% .................................................................................................. 7
图14： 2018H2 布油与美油日均价同比增长 27%和21% .................................................................................................. 7
图15： 2018 年12 月OPEC+俄国石油产量占全球 43% ................................................................................................... 7
图16： 2018 年12 月OPEC+主要产油国产量降 73 万桶 .................................................................................................. 7
图17： 2018Q3-Q4 全球石油供给大于需求 ........................................................................................................................ 8
图18： 2018 年12 月全球石油和天然气钻机数量下降 ..................................................................................................... 8
图19： 俄罗斯及中东主要产油国石油开采成本较低 ........................................................................................................ 8
图20： 非洲及美洲主要产油国石油开采成本较高 ............................................................................................................ 8
图21： 2018 年主要国际油气公司盈利大幅好转 ............................................................................................................... 9
2019-02-27 通源石油
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图22： 领先 1年布油日均价与全球油服规模趋势一致 .................................................................................................... 9
图23： 预计 2019 年3月美国页岩油产量仍将增长 .......................................................................................................... 9
图24： 预计 2019-2020 年美国石油日均产量仍将增长 ..................................................................................................... 9
图25： 中国石油消费量持续增长 ...................................................................................................................................... 10
图26： 中国国内石油产量有所下降 .................................................................................................................................. 10
图27： 中国石油对外依存度持续提升 .............................................................................................................................. 10
图28： 中国天然气消费量增长、对外依存度持续提升 .................................................................................................. 10
图29： 2015-2016 年三桶油勘探及生产资本开支下降 .................................................................................................... 11
图30： 2013-2016 年中石油勘探及生产资本开支下降 .................................................................................................... 11
图31： 2014-2017 年中石化勘探及生产资本开支下降 .................................................................................................... 11
图32： 2015-2016 年中国海油资本开支连续下降 ............................................................................................................ 11
图33： 预计 2020 年中国石油产量增加至超过 2亿吨 .................................................................................................... 12
图34： 2017 年中国国内石油产量三桶油占比超 90% ..................................................................................................... 12
图35： 预计 2020 年中国天然气产量约 2070 亿立方米 .................................................................................................. 12
图36： 2017 年中国国内油气当量产量三桶油占 84% ..................................................................................................... 12
图37： 2016-2017 年三桶油国外油气当量产量占比下降 ................................................................................................ 13
图38： 预计 2020 年中国油气当量产量约 2771 百万桶 .................................................................................................. 13
图39： 2017 年三桶油平均油气当量资本开支回升 ......................................................................................................... 13
图40： 预计 2020 年三桶油油气开采资本开支 ................................................................................................................ 13
表1： 2018-2020 年通源石油分产品收入及毛利率预测 .................................................................................................. 14
表2： 通源石油可比公司估值比较 .................................................................................................................................... 15
摘要：
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