三孚股份：产业布局不断优化，三氯氢硅高景气延续-数查报告

三孚股份：产业布局不断优化，三氯氢硅高景气延续
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3.0 「T」 2023-05-17 3 0 3.35MB 28 页 10数查币

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市场价格（人民币）： 43.71 元

目标价格（人民币）：60.55 元

市场数据(人民币)

总股本(亿股)

2.73

已上市流通 A股(亿股)

2.73

总市值(亿元)

119.46

年内股价最高最低(元)

61.91/22.67

沪深 300 指数

3834

上证指数

3120

陈屹

分析师 SAC 执业编号：S1130521050001

chenyi3＠gjzq.com.cn

李含钰

联系人

lihanyu＠gjzq.com.cn

产业布局不断优化，三氯氢硅高景气延续

公司基本情况

(人民币)

项目 2020 2021 2022E 2023E

2024E

营业收入(百万元) 1,006 1,599 2,909 3,907

5,017

营业收入增长率 -13.00% 58.89% 81.91% 34.32%

28.43%

归母净利润(百万元) 97 336 821 1,034

1,280

归母净利润增长率 -9.57% 244.76% 144.71% 25.92%

23.80%

摊薄每股收益(元) 0.648 1.719 3.005 3.784

4.685

每股经营性现金流净额 1.20 1.30 2.54 3.61

4.69

ROE(归属母公司)(摊薄) 7.93% 21.58% 36.43% 33.34%

31.03%

P/E N/A

N/A

14.54 11.55

9.33

P/B

N/A

5.30

3.85

2.89

来源：公司年报、国金证券研究所

投资逻辑

 公司是国内高端硅材料的细分龙头，规模扩张和产业链延伸同步推进。公司

目前拥有 11.5 万吨三氯氢硅（新投产 5万吨）和 3万吨高纯四氯化硅产

能，为两大细分行业龙头，同时还有 7.22 万吨三氯氢硅在建。硅烷偶联剂

项目的 1.5 万吨中间体和 7.3 万吨系列产品也在今年正式投产，并在 2季度

开始贡献业绩，预计两期项目满产后年均利润总额为 2.71 亿元，推动公司

业绩持续增长的同时“两硅两钾”循环经济生产系统也得到进一步完善。

 三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增。国内多晶硅产能大幅扩张

带动对光伏级三氯氢硅和需求快速增长，除去部分多晶硅企业的自供产能预

计2022-2024 年行业需要外采三氯氢硅 14.8、20.8、23 万吨，3年复合增

速为 44%；供给端实际能外售的光伏级产品有限，预计未来 3年行业供需缺

口分别为-2.2、-0.7、3万吨。当多晶硅产能快速投放时行业容易出现阶段性

供需紧张进一步推动产品价格大幅上涨，去年光伏级三氯氢硅从 8月的 1.7

万元/吨一路上涨至 10 月的 3.6 万元/吨，目前产品价格已经回落至 2.2万元/

吨，随着今年底到明年初的硅料大幅放量，新一轮涨价周期或将再度袭来。

 硅系列深加工产品专注高端产品技术突破，钾系列产品在稳增长背景下贡献

稳定业绩。公司的高端硅基材料包括 3万吨高纯四氯化硅、1000 吨电子级

三氯氢硅和 500 吨电子级二氯二氢硅，在光纤和半导体行业长期向好背景

下，公司产品将逐渐实现进口替代。钾系列产品包含 5.6 万吨氢氧化钾和 10

万吨硫酸钾，氢氧化钾历史收入在 4-5 亿元之间，考虑到产品涨价预计未来

收入贡献在 6亿元左右；硫酸钾收入预计和过去一样在 2.7 亿元左右波动。

投资建议

 公司为国内高端硅基材料细分龙头企业，未来 3年随着三氯氢硅规模扩张和

产业链的延伸完善，带动公司业绩增长的确定性较高。我们预测 2022-2024

年公司归母净利润分别为 8.2、10.3、12.8 亿元，对应的 EPS 分别为

3.01、3.78、4.68 元，给予公司 2023 年16 倍的 PE，对应目标价为 60.55

元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于

预期、建筑交运等需求下滑、董监高减持

200

400

600

800

1000

1200

1400

20.3

27.72

35.14

42.56

49.98

57.4

211116

220216

220516

220816

221116

人民币(元) 成交金额(百万元)

成交金额三孚股份沪深300

2022 年11 月16 日

基础化工组

三孚股份 (603938.SH) 增持（首次评级）

公司深度研究

证券研究报告

公司深度研究

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内容目录

一、高端硅材料细分龙头，产业布局持续完善 ................................................5

1.1 构建“两硅两钾”生产系统，规模扩张和产业链延伸同步推进 ...................5

1.2 业绩进入高速增长期，管理能力同步优化 ..............................................6

二、三氯氢硅开启景气周期，量价齐升助力业绩高增 ......................................9

2.1 多晶硅扩产潮已至，光伏级三氯氢硅需求同步高增 ................................9

2.2 光伏级产品供应偏紧，公司作为龙头企业持续受益 ..............................12

2.3 阶段性供需错配下价格弹性较大，产品价差扩大..................................14

三、硅系列深加工产品：技术突破推动进口替代 ...........................................15

3.1 高纯四氯化硅：定位高端市场，产能继续扩张 .....................................15

3.2 电子级产品：具备高附加值，突破高端市场 .........................................17

3.3 硅烷偶联剂：产业链进一步延伸，产品结构丰富..................................18

四、钾系列产品：稳增长背景下贡献稳定业绩 ..............................................20

4.1 氢氧化钾：市场规模稳步增长，公司盈利能力稳健 ..............................20

4.2 硫酸钾：行业需求回落，公司产销稳定 ................................................21

五、盈利预测与投资建议 ..............................................................................22

5.1 盈利预测 .............................................................................................22

5.2 投资建议及估值 ...................................................................................24

六、风险提示 ...............................................................................................24

图表目录

图表 1：公司产业布局持续完善 ......................................................................5

图表 2：公司现有产品情况和下游应用............................................................5

图表 3：公司各产品产能利用率均处于较高水平..............................................6

图表 4：公司产销率同样处于较高水平............................................................6

图表 5：公司扩产规划 ....................................................................................6

图表 6：2015-2022Q1-3 公司营业总收入（百万元）......................................7

图表 7：2015-2022Q1-3 公司归母净利润（百万元）......................................7

图表 8：公司各产品销售单价（元/吨）...........................................................7

图表 9：公司各产品毛利率水平 ......................................................................7

图表 10：公司各产品收入占比情况.................................................................7

图表 11：公司各产品毛利占比情况 .................................................................7

图表 12：可比公司营业收入规模对比（亿元） ...............................................8

图表 13：可比公司营业收入增速对比 .............................................................8

图表 14：可比公司归母净利润规模对比（亿元）............................................8

图表 15：可比公司归母净利润增速对比..........................................................8

图表 16：可比公司销售费用率对比.................................................................9

图表 17：可比公司研发费用率对比.................................................................9

公司深度研究

- 3 -

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图表 18：可比公司销售毛利率对比.................................................................9

图表 19：可比公司 ROE 对比 .........................................................................9

图表 20：三氯氢硅产业链图 .........................................................................10

图表 21：全球多晶硅不同生产技术产量预测（万吨）...................................10

图表 22：多晶硅制备工艺对比......................................................................10

图表 23：多晶硅新增产能规划（万吨）........................................................ 11

图表 24：光伏级三氯氢硅需求测算...............................................................12

图表 25：我国三氯氢硅产能产量情况（万吨） .............................................12

图表 26：国内可产光伏级三氯氢硅企业产能（万吨）...................................12

图表 27：三氯氢硅新增产能情况 ..................................................................13

图表 28：光伏级三氯氢硅供需测算（万吨）.................................................13

图表 29：三氯氢硅市场价格（元/吨） ..........................................................14

图表 30：多晶硅市场均价（万元/吨） ..........................................................14

图表 31：多晶硅盈利能力情况......................................................................14

图表 32：普通级三氯氢硅价格价差（元/吨）................................................15

图表 33：光伏级三氯氢硅价格价差（元/吨）................................................15

图表 34：高纯四氯化硅产品分类 ..................................................................15

图表 35：我国四氯化硅行业产销情况（万吨） .............................................16

图表 36：我国四氯化硅行业市场规模（亿元） .............................................16

图表 37：公司四氯化硅产销情况（万吨） ....................................................16

图表 38：公司四氯化硅价格和行业对比（元/吨）.........................................16

图表 39：国内主要企业高纯四氯化硅产能情况 .............................................17

图表 40：2021 年中国电子特气下游应用需求分布 ........................................17

图表 41：我国半导体行业销售额（十亿美元） .............................................17

图表 42：2017-2022 年中国电子特气市场规模 .............................................17

图表 43：中国电子特气行业竞争格局 ...........................................................17

图表 44：2021 年我国功能性硅烷生产结构...................................................18

图表 45：2021 年全球功能性硅烷消费结构...................................................18

图表 46：2012-2025E 国内功能性硅烷消费结构...........................................19

图表 47：2010-2021 年全球功能性硅烷生产情况..........................................19

图表 48：我国功能性硅烷产能产量的全球占比 .............................................19

图表 49：氢氧化钾下游应用分布 ..................................................................20

图表 50：我国氢氧化钾产量情况（万吨） ....................................................20

图表 51：氢氧化钾产品价格（元/吨） ..........................................................20

图表 52：公司氢氧化钾销售情况和盈利能力.................................................20

图表 53：硫酸钾下游应用分布......................................................................21

图表 54：我国硫酸钾实际消费量（万吨） ....................................................21

图表 55：我国硫酸钾进出口情况（万吨） ....................................................21

图表 56：我国硫酸钾产量情况（万吨）........................................................21

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摘要：

-1-敬请参阅最后一页特别声明l市场价格（人民币）：43.71元目标价格（人民币）：60.55元市场数据(人民币)总股本(亿股)2.73已上市流通A股(亿股)2.73总市值(亿元)119.46年内股价最高最低(元)61.91/22.67沪深300指数3834上证指数3120陈屹分析师SAC执业编号：S1130521050001chenyi3＠gjzq.com.cn李含钰联系人lihanyu＠gjzq.com.cn产业布局不断优化，三氯氢硅高景气延续公司基本情况(人民币)项目202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,0061,5992,9093,9075,017营业收入...

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