九丰能源：海陆双资源池布局逐渐完善，氢能业务打开新成长空间
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3.0 「T」 2023-05-17 3 0 1.77MB 33 页 10数查币
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海陆双资源池布局逐渐完善，氢能业务打开新成长空间
九丰能源(605090.SH)
推荐 (维持)
核心观点：
深耕清洁能源行业 30 余年，定位为“具有价值创造力的清洁能源
服务商”。公司是国内以燃气产业为核心的大型清洁能源综合服务提供
商，依托于东莞立沙岛的综合能源基地，在 LPG、LNG 领域深耕行业多
年，具有较高市场知名度。目前公司业务布局已涵盖国际采购—远洋
运输—码头仓储—加工生产—物流配送—终端服务等全产业链，实现
了“端到端”全方位布局。2022 年上半年公司 LNG 和LPG 业务营收占
比分别为 53.4%和42.2%。
坐拥核心接收站资源，周转能力仍有较大提升空间。公司自主运营
东莞立沙岛综合能源基地，LNG 和LPG 年周转能力各 150 万吨；参股广
海湾 LNG 接收站预计 2025 年建成，按照持股比例测算，建成后将至少
增加 LNG 周转能力 90 万吨；与国家管网签订 TUA 协议，利用国家管网
LNG 接收站灵活提升周转能力。此外，公司目前自主控制 8艘运输船，
（5艘LNG 船，1艘LPG 船），其中募投项目在建 2艘运输船（1艘LNG
船，1艘LPG 船），自有船只有利于降低成本，抵御风险。
打造“海气+陆气”双资源池，实现资源互补，拓展市场辐射范围。
2021 年1月公司公告，拟作价 18 亿元收购森泰能源 100%股权，森泰
能源在四川和内蒙古已经投产 4家LNG 液厂，年产能接近 60 万吨。随
着后期产能逐步释放，至 2024 年产能将有翻番空间；2022 年4月公司
公告，拟作价 2.26 亿元购买华油中蓝 28%股权，华油中蓝在四川已投
产1家LNG 液厂，年产能 30 万吨，二期规划年产能 30 万吨，目前已
完成征地、公用辅助工程建设；2022 年10 月公司公告，拟重组中国油
气控股获得煤层气资源，其许可开采的三交项目煤层气生产规模 5亿
立方米/年，已建成煤层气开发规模约为 2亿立方米/年。
氢能业务有望多点突破，打开新成长空间。2022 年以来，公司积极
推动与巨正源 PDH 工业副产提纯氢项目的合作，择机推进制氢项目落
地，并且加强与燃料电池行业的紧密合作，在合适位置加快加氢站或
加气/油站改装加氢站的落地。此外公司有望借助森泰能源在井口原料
气、加气站，以及四川区域低成本水电资源等方面的优势，布局天然
气制氢、电解水制氢等氢能产业链项目。
估值的判断与评级说明。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为
10.62 亿元、13.72 亿元、15.59 亿元，EPS 为1.71 元、2.21 元、2.51
元（考虑增发摊薄股本），当前股价对应 PE 为13.3x、10.3x、9.0x，
估值水平与可比公司基本持平。考虑到公司海陆双资源池能够有效降
低成本波动，且氢能业务有望打开新成长空间，公司的盈利稳定性与
增速优势明显，应当享受一定的估值溢价。当前维持“推荐”评级。
风险提示。上游资源价格波动风险；下游市场开拓进度不及预期；项
目收购进度不及预期；项目投产进度不及预期；美元与人民币汇率波
动的风险。
分析师
陶贻功
：010-80927673
：taoyigong_yj@chinastock.com.cn
分析师登记编码：S0130522030001
严明
：010-80927667
：yanming_yj@chinastock.com.cn
分析师登记编码：S0130520070002
研究助理
梁悠南
：010-80927656
：liangyounan_yj@chinastock.com.cn
[Table_Market]
2022-11-14
22.70
605090
31.85
16.76
3794.02
14.8
62,016
25,281
57
00000.00
相对沪深 300 表现图
资料来源：wind，中国银河证券研究院
公司深度报告●环保公用行业
2022 年11 月15 日
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主要财务指标
2021A
2022E
2023E
2024E
营业收入（百万元）
18488.34
27822.00
25720.60
26196.00
收入增长率%
107.42
50.48
-7.55
1.85
净利润（百万元）
619.75
1061.95
1372.01
1558.67
利润增速%
-19.27
71.35
29.20
13.61
毛利率%
6.50
6.06
8.10
8.97
摊薄 EPS(元)
1.52
1.71
2.21
2.51
PE
23.14
13.26
10.26
9.03
PB
3.80
2.03
1.70
1.43
PS
0.10
0.12
0.13
0.13
资料来源：wind，中国银河证券研究院。收盘价为 2022 年11 月14 日。
公司深度报告/环保公用行业
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3
投资概要：
驱动因素、关键假设及主要预测：
今年冬季国内天然气需求有望企稳回升。根据国家发改委数据，2022 年9月，全国天然
气表观消费量 279.2 亿立方米，同比下降 3.3%；2022 年1—9月，全国天然气表观消费量 2694.8
亿立方米，同比下降 1.4%。我们预计燃气消费下滑主要是受到经济下行以及燃气价格高涨等
因素的影响。后续二十大相关支持政策有望推动经济持续复苏，国内气价有望跟随国际气价回
落，双重因素有望拉动下游天然气需求企稳回升。
LNG 业务预测：LNG 接收站年周转能力为 150 万吨，考虑到国家管网公司 TUA 协议以及海
外转口贸易，预计 2022-2024 年海气年销量为 200/210/220 万吨；森泰能源目前产能接近 60
万吨，考虑产能逐渐爬坡，2024 年产能接近 120 万吨，预计 2022-2024 年陆气年销量为 55/70/90
万吨；2022 年以来上游资源涨幅较大，预计后续有所回落，预计 2022-2024 年LNG 单吨毛差
分别为 420/480/480元。
LPG 业务预测：预计 LPG 销售量和毛差保持稳定，2022-2024 年每年销量 180 万吨，单吨
毛差为 260 元。
氢气业务预测：巨正源合作项目一期（已投产）年产 2.5 万吨氢气，二期项目规划年产
2.5 万吨。考虑到产能爬坡以及市场开拓进度，预计 2022-2024 年氢气销量分别为 0.5/1.5/2.5
万吨，每吨均价为 4万元，毛利率 30%。
氦气业务预测：森泰能源 BOG 提氦项目自 2021 年5月起试生产，年设计产能 36 万方，
2022 年1-5 月实际产量为 6.73 万方。考虑产能利用率逐渐提升，预计 2022-2024 年氦气产量
为15/17/20 万方，每方均价 180 元，毛利率 80%。
估值与投资建议：
我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 10.62 亿元、13.72 亿元、15.59 亿元，EPS 为1.71
元、2.21 元、2.51 元（考虑增发摊薄股本），当前股价对应 PE 为13.3x、10.3x、9.0x，估值
水平与可比公司基本持平。考虑到公司海陆双资源池能够有效降低成本波动，且氢能业务有望
打开新成长空间，公司的盈利稳定性与增速优势明显，应当享受一定的估值溢价。当前维持“推
荐”评级。
股价表现的催化剂：
天然气下游需求超预期；森泰能源与华油中蓝扩产进度超预期；氢气项目市场开拓超预期。
主要风险因素：
上游资源价格波动风险；下游市场开拓进度不及预期；项目收购进度不及预期；项目投产
进度不及预期；美元与人民币汇率波动的风险。
摘要：

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