中国石化-公司研究报告-传统能源望逆袭，材料氢能拓新局
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3.0 ㅤ一切随缘 2023-05-26 5 0 1.09MB 39 页 10数查币
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1
证券研究报告
中国石化 (386 HK/600028 CH)
港股通
华泰研究
首次覆盖
386 HK
600028 CH
投资评级：
买入(首评)
买入(首评)
目标价：
港币：6.24
人民币：7.48
研究员
庄汀洲
SAC No. S0570519040002
SFC No. BQZ933
zhuangtingzhou@htsc.com
+(86) 10 5679 3939
联系人
张雄
SAC No. S0570121100029
zhangxiong@htsc.com
+(86) 10 6321 1166
基本数据
(港币/人民币)
386 HK
600028 CH
目标价
6.24
7.48
收盘价 (截至 4月4日)
4.71
5.79
市值 (百万)
564,712
694,200
6个月平均日成交额 (百万)
476.05
679.71
52 周价格范围
3.06-4.97
4.02-5.79
BVPS
6.54
6.55
股价走势图
资料来源：Wind
2023 年4月05 日│中国内地/中国香港
石油化工
新兴业务奋进，燃料型炼厂逆袭，首次覆盖并给予 A/H“买入”评级
中国石化是全球能源化工产业链龙头企业，面对新能源大趋势，公司在研发
及激励层面持续加码，在保证国家能源安全背景下积极布局新兴业务。我们
认为 23-24 年在国内经济复苏的背景下，传统成品油生产企业快速减油增化
及消费税规范化将导致成品油销量及盈利能力显著改善，公司将迎来业绩上
行，在国企改革深化及落实推进“中国特色估值体系”背景下，有望迎来价
值重估，我们预计中国石化 23-25 年归母净利润分别为 816/959/1044 亿元，
对应 EPS 为0.68/0.80/0.87 元。参考最近港币汇率 0.875，A/H 股可比公司
估值水平（2023 年Wind/bloomberg 一致预期平均 10.0x/7.6x PE），考虑
公司在氢能及新材料领域的转型升级，给予公司 A/H 股11x/8.0 PE，对应
目标价 7.48 元/6.24 港元每股，均给予“买入”评级。
转型质变中的中国石化
伴随 2017 年以来传统化工领域的供给侧改革及新能源的快速发展，中国石
化积极面对新业态，深化改革强化管理，加码研发与激励。勘探贯彻增储上
产保障能源安全，炼油持续做优打造大型化一体化基地，营销加快向“油气
氢电服”综合能源服务商转型，化工新材料项目结合研发优势持续落地。“双
碳”背景下公司加快能源低碳转型步伐，积极布局氢能、光伏、充换电等业
务，大力推进高端化工新材料产品研发落地，在行业变革期实现高质量发展。
成品油供给格局优化，需求改善带动燃料型炼厂盈利逆袭
近年来在消费税规范化措施影响下，国内调和油供给显著下降，隐性资源减
少导致 22Q4 柴油价格强势；而中期角度，国内炼厂炼能见顶及持续减油增
化导致成品油合规供给增量有限。23-25 年伴随出行恢复、项目开工及阶段
性电力需求，汽、柴、煤油需求显著改善，预计成品油迎来销量及盈利改善。
原油价格进入底部区域，静待上行，天然气贸易有望减亏
尽管国际原油价格受美联储加息带来的经济衰退预期及风险事件压制，但考
虑中国经济回暖及供给端 OPEC+协同，我们认为国际油价已进入底部区域，
静待后续上行。预计 23-25 年布伦特均价分别为 82/95/100 美元/桶，天然
气方面由于海外 LNG价格回落，预计公司贸易部分有望减亏。
石化项目持续建设，大底部后盈利有望修复，新兴业务快速发展
石化方面，公司芳烃业务盈利强劲，但烯烃板块由于需求低迷及供给显著增
长，22H2 陷入历史性低迷，在行业减产及需求改善带动下，我们认为 23
年盈利有望修复。中期而言炼厂升级及新材料在技术积累释放下值得期待。
风险提示：1）美联储过度加息导致全球原油需求骤降风险；2）中国经济恢
复力度不达预期风险；3）化工领域激烈竞争风险。
经营预测指标与估值
会计年度
2021
2022
2023E
2024E
2025E
营业收入 (人民币百万)
2,740,884
3,318,168
3,345,693
3,636,758
3,893,307
+/-%
30.15
21.06
0.83
8.70
7.05
归属母公司净利润 (人民币百万)
71,208
66,302
81,556
95,948
104,393
+/-%
116.28
(6.89)
23.01
17.65
8.80
EPS (人民币，最新摊薄)
0.59
0.55
0.68
0.80
0.87
ROE (%)
9.38
8.50
10.13
11.16
11.17
PE (倍)
9.75
10.47
8.51
7.24
6.65
PB (倍)
0.90
0.88
0.84
0.78
0.71
EV EBITDA (倍)
2.19
2.97
3.46
2.63
2.46
资料来源：公司公告、华泰研究预测
(4)
(2)
1
4
6
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
Apr-22 Aug-22 Dec-22 Apr-23
(%)
(人民币)中国石化
相对沪深300
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2
中国石化 (386 HK/600028 CH)
正文目录
核心观点 ....................................................................................................................................................................... 3
与市场不同的观点 ................................................................................................................................................. 3
积极面对新业态的全球能源化工产业链龙头 ................................................................................................................. 4
公司全面布局能源化工产业链 ............................................................................................................................... 4
加码研发及激励，积极面对新业态，改革下的中国石化迎来重估 ......................................................................... 6
四大板块各有侧重，成品油产销仍举足轻重 ......................................................................................................... 7
成品油：供给格局优化，燃料型炼厂有望受益于出行恢复 ......................................................................................... 13
消费税规范化及产能调整致中国柴油逆势景气.................................................................................................... 13
出行恢复及经济回暖将带动汽油及航煤，中国成品油进入整体景气 ................................................................... 17
全球炼能缺失，燃料型炼厂进入强景气周期 ....................................................................................................... 18
中石化全产业链布局，炼厂环节盈利有望扩大.................................................................................................... 19
油气：油价进入底部区间，供给制约及中国复苏带动上行 ......................................................................................... 21
石化产品景气看好 23 年逐步修复 ............................................................................................................................... 24
清洁能源及高附加值材料促提质增效，集团公司大力支持 ......................................................................................... 28
高端聚烯烃带动化工提质增效，强化新材料自主可控 ......................................................................................... 28
新兴业务依托固有优势发展，氢能及非油零售业务快速增长 .............................................................................. 29
看好燃料型炼厂效益反转，首次覆盖给予“买入”评级 ............................................................................................ 31
风险提示.............................................................................................................................................................. 34
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3
中国石化 (386 HK/600028 CH)
核心观点
中国石化是全球能源化工一体化产业链龙头企业，中期而言，中石化积极面对新能源浪潮
下的新业态，通过增储上产保障勘探油气产量，通过技改提升炼厂规模及压减加工成本，
通过化工项目建设增加油品深加工途径，拓展高端聚烯烃等新材料打好长期转型战役，依
托行业地位、区位布局等优势积极拓展零售及氢能等新兴业务。治理端公司深化国企改革，
提升内控制度执行有效性，企业管理水平持续提升，研发支出自 2017 年以来持续上升，人
均薪酬亦稳步提升激发员工积极性。
业务层面，公司四大板块勘探与开采、炼油、营销及分销、化工的盈利能力均有望于 2023
年逐渐修复：
1） 勘探与开采板块，我们预计国际油价进入底部区域，海外需求进入旺季及中国需求回暖
有助于提振炼厂端对原油需求，供给侧长期资本开支下滑及 OPEC+协同支撑油价下跌
空间较小。静待美联储加息拐点后的全球经济修复。天然气板块公司加大资本开支持续
增产，而进口气价格回调有利于改善公司贸易部分天然气盈利能力。我们预计 23-25
年布伦特平均油价为 82/95/100 美元/桶。
2） 炼油板块（含产油及销售），我们认为出行的恢复、基建及制造业开工回暖将显著带动
23-25 年中国汽、柴、煤油需求，公司炼油及油品销售量均有望增长；总体炼能端国内
已至上限，但炼化结构端由于持续地“减油增化”及燃料型炼厂退出，叠加消费税规范化
导致调和油等不合规供应减少，23-25 年中国成品油盈利能力有望显著改善。公司批发
部分成品油具备显著盈利弹性。
3） 化工板块，由于 2022 年的需求快速下滑，22Q4 烯烃产业链盈利触底，但 PX 仍保持
良好盈利水平，2023 年化工板块盈利尽管面临供给大幅扩张，但考虑价差触底后的减
产，我们认为化工板块盈利将逐步改善。
中国石化市值处于 2006 年以来底部区域，我们认为燃油型炼厂的使命并未终结，国内燃油
总需求仍未见顶，公司将保持强大的现金流及高额分红比率，经济恢复期的业绩增长亦将
带来盈利上行的弹性。中国石化在国企改革、大股东鼎力支持及中国特色估值体系的推动
下，叠加业绩改善，有望迎来价值重估。
与市场不同的观点
我们认为在新能源大潮下，市场过度低估传统能源公司积极转型的动力及传统业务的价值，
炼厂加速转型及消费税规范化导致阶段性燃油产量退出过快，在疫情后的需求显著反弹阶
段将导致成品油资源的相对紧缺，这与欧洲、美国自 2021 年以来经历过的有异曲同工之处。
国际油价由于需求见顶的预期，资本开支减速，产油国从争取份额转向要求盈利，供给侧
诉求下我们认为国际油价下行空间较小，后续在美联储加息停止后将进入上行周期，对勘
探、炼油、化工整体有利。中长期而言，市场忽视了公司为应对新业态所进行的化工新材
料、非油零售、氢能等业务前景，研发投入增加及企业经营活力改善将促使公司新兴业务
持续兑现。
摘要：

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1证券研究报告中国石化(386HK/600028CH)港股通传统能源望逆袭，材料氢能拓新局华泰研究首次覆盖386HK600028CH投资评级：买入(首评)买入(首评)目标价：港币：6.24人民币：7.48研究员庄汀洲SACNo.S0570519040002SFCNo.BQZ933zhuangtingzhou@htsc.com+(86)1056793939联系人张雄SACNo.S0570121100029zhangxiong@htsc.com+(86)1063211166基本数据(港币/人民币)386HK600028CH目标价6.247...

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作者：ㅤ一切随缘 分类：节能环保 价格：10数查币 属性：39 页 大小：1.09MB 格式：pdf 时间：2023-05-26

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