传媒行业本地生活系列报告之一：外卖，疫情之下价值&韧性凸显，长期盈利改善逻辑清晰-220719（39页）-数查报告

传媒行业本地生活系列报告之一：外卖，疫情之下价值&韧性凸显，长期盈利改善逻辑清晰-220719（39页）
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3.0 智报告 2023-04-26 16 0 9.38MB 39 页免费

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[Table_Info1]

传媒

[Table_Date]

发布时间：2022-07-19

[Table_Invest]

优于大势

上次评级:

优于大势

[Table_PicQuote]

历史收益率曲线

[Table_Trend]

涨跌幅（%）

12M

绝对收益

-4%

-2%

-18%

相对收益

-3%

-5%

-2%

[Table_Market]

行业数据

成分股数量（只）

155

总市值（亿）

7675

流通市值（亿）

6497

市盈率（倍）

118.23

市净率（倍）

1.92

成分股总营收（亿）

687

成分股总净利润（亿）

成分股资产负债率（%）

278.64

[Table_Report]

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[Table_Author]

证券分析师：宋雨翔

执业证书编号：S0550519120001

021-20263237

songyx@nesc.cn

[Table_Title]

证券研究报告/行业深度报告

外卖：疫情之下价值&韧性凸显，长期盈利改善逻辑清晰

——本地生活系列报告之一

报告摘要：

[Table_Summary]

外卖市场规模如何推演？外卖的本质是替代在家做饭&外出就餐的社会化餐饮

解决方案，2021 年市场规模突破 1万亿元。疫情背景下外卖不仅作为众多商家

积极自救的重要渠道，同时发挥保障民生供给、提供灵活就业岗位等重要功能，

社会价值凸显。外卖发展驱动逻辑清晰，预计 2025 年我国外卖 ATU 达6.4 亿人，

人均年度外卖交易频次 57 次，外卖订单量 363 亿单，对应日单量约 1亿单，

GTV1.9 万亿元，5年CAGR 为23.4%。

外卖平台盈利能力如何提升？收入端，广告营销&用户补贴力度降低是外卖

Take Rate 提升的核心驱动，若外卖商家利润水平保持与堂食一致，预计 1P Take

Rate 天花板在 21%左右（当前为 17.3%）。成本端，收入水平的提升能够在一

定程度上消化社保成本的压力，外卖平台也可以通过提高配送费等其他方式，

将一部分成本进行转移。同时，3P 订单比例的提升、未来无人配送技术的成熟

和落地，也将促进 UE 模型的改善，平台利润水平较当前仍有翻倍空间。

具体来看，1）客单价：取决于成本推动&品类结构变化，在其他条件不变的情

况下，客单价的提升有望带动毛利水平；2）在线营销：疫情背景下商家对于外

卖业务更加注重，同时外卖平台丰富多样的广告营销方式满足多层次的商家需

求，B端增值服务货币化率的提高将成为外卖盈利核心驱动力，促进 UE 模型的

改善，我们预计外卖平台广告营销货币化率有望提升至 2%；3）商家佣金：短

期来看，纾困措施影响相对有限，2022 年单均 OP 影响在 0.1-0.15 元。长期来

看，佣金率在未来一定时期内将保持稳定，但新抽佣规则鼓励商家向高客单价、

低配送距离的订单倾斜，有望提升外卖盈利能力；4）补贴：伴随中高频用户的

消费频率和粘性进一步提升，用户端补贴将逐步减少，远期补贴率有望降至

1.5%-2.0%；5）社保成本：预计社保 2025 年全面落地，落地后单均成本增加 0.30

元，其中职业伤害险影响在 0.05 元，职工养老保险影响在 0.24 元；6）配送成

本：预计短期配送成本或保持刚性，长期受益于配送效率提升。UE 优化：预计

2025 年美团外卖整体货币化率为 14.79%，单均 OP 为1.25 元/单，OPM 为16.17%，

较2021 年0.43 元/单的利润水平仍有翻倍空间。

外卖竞争格局如何演变？外卖行业已形成双寡头垄断格局，美团在用户端和商

家端拥有深广护城河，市场份额稳中有升。近年来多个平台加码本地生活业务，

对美团本地生活布局造成一定冲击，但考虑到 1）外卖业务更多是作为本地生活

服务流量入口；2）外卖用户端、商家端、配送端需要长时间的积累；3）用户

心智较难转变，因此外卖行业出现新进入者的可能性很小。同时，反垄断政策

下美团飞轮效应凸显，美团竞争优势依然显著，预计市占率仍有一定幅度提升。

投资建议：餐饮外卖本质是代替在家做饭&外出就餐，渗透率、客单价、消费频

次有望稳健增长，预计 2025 年市场规模近 2万亿元。B端增值服务&用户补贴

力度降低是改善平台 UE 的核心驱动力，盈利提升逻辑清晰。当前外卖行业出

现新进入者几无可能，竞争格局保持稳定，外卖平台有望步入高质量发展阶段，

我们长期看好餐饮外卖行业的发展，以及后续竞争格局和业态持续演变。

风险提示：疫情反复；监管政策趋严；行业竞争加剧；

请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 39

[Table_PageTop]

传媒/行业深度

1. 外卖市场规模如何推演？ ...................................................................................5

1.1. 外卖：替代在家做饭&外出就餐，疫情背景下社会价值凸显 ............................................5

1.2. 交易用户数量（ATU）：下沉加速+年轻一代崛起，预计 2025 年ATU 达6.4 亿人...... 6

1.3. 消费频次：开启万物到家时代，预计 2025 年人均年度外卖消费频次达 57 次............... 8

1.4. 客单价（AOV）：取决于成本推动&品类结构，预计 2025 年达 52.5 元...................... 13

1.5. 预计 2025 年外卖市场规模近 2万亿元............................................................................... 17

2. 外卖平台盈利能力如何提升？ ........................................................................ 18

2.1. UE 模型拆解：收入以佣金&广告为主，成本以配送为主................................................18

2.2. 收入端..................................................................................................................................... 19

2.2.1. 1P Take Rate：若外卖商家利润水平保持与堂食一致，预计 1P Take Rate 天花板在 21%左右 .......... 19

2.2.2. 广告营销：疫情背景下商家更注重外卖业务，广告货币化率有望提升至 2% .....................................21

2.2.3. 佣金率：短期纾困措施影响较小，长期提升空间有限 ........................................................................... 22

2.2.4. 补贴率：用户激励逐步退坡，补贴率有望降至 1.5%-2.0% .................................................................... 25

2.3. 成本端..................................................................................................................................... 26

2.3.1. 社保成本：骑手权益保障彰显平台社会责任，全面落地后单均成本增加 0.30 元.............................. 26

2.3.2. 配送成本：短期配送成本或保持刚性，长期受益于配送效率提升 ....................................................... 31

2.4. 总结：B端增值服务增长&用户补贴力度降低是外卖盈利水平提升的核心驱动力，利润

水平仍有翻倍空间 ............................................................................................................... 32

3. 外卖竞争格局如何演变？ .................................................................................34

3.1. 美团 VS 饿了么：美团用户端&商家端优势明显 ...............................................................35

3.2. 外卖行业出现新进入者几无可能，美团市占率或保持稳健............................................. 36

4. 投资建议............................................................................................................. 37

5. 风险提示............................................................................................................. 37

请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 39

[Table_PageTop]

传媒/行业深度

图表目录

图1：2017-2021 年在线外卖市场规模 CAGR 为35% ............................................................................................. 5

图2：2017-2021 年外卖渗透率稳健提升 .................................................................................................................... 5

图3：外卖用户规模仍有较大提升空间.......................................................................................................................6

图4：2013-2021 年城镇和农村居民人均消费支出 .................................................................................................... 6

图5：政策层面的关注与扶持驱动外卖下沉 .............................................................................................................. 6

图6：一二线城市超强渗透，三线及以下城市待深耕 .............................................................................................. 7

图7：低线城市外卖用户增长明显高于一二线城市 .................................................................................................. 7

图8：预计 2030 年我国城镇化率达 70% ....................................................................................................................7

图9：35 岁以下人群是外卖的主力消费群体..............................................................................................................7

图10：消费者使用外卖购买非餐饮品类的情况占比 ................................................................................................ 9

图11：消费者点外卖的主要场景占比 .........................................................................................................................9

图12：2017-2020 年美团外卖非常规用餐高峰呈现增长趋势 ..................................................................................9

图13：我国家庭结构日趋小型化 ...............................................................................................................................10

图14：我国各行业每周加班时长对比（小时） ...................................................................................................... 10

图15：日本便利店中的日本中食 ...............................................................................................................................10

图16：日本中食产业品类消费结构 ...........................................................................................................................10

图17：日本消费者选择中食的原因 ...........................................................................................................................11

图18：2013-2020 年日本都市圈中食消费频次以及客单价稳健增长 ....................................................................11

图19：1975-2020 年日本外食、中食市场规模 ........................................................................................................ 11

图20：外卖会员&非会员拆解：预计 2025 年人均年度外卖消费频次达 57 次（红色字体为假设部分） ......12

图21：头部用户&其他用户拆解：预计 2025 年人均年度外卖消费频次达 57 次（红色字体为假设部分） ..13

图22：外卖客单价与食品 CPI 关联程度较高 ..........................................................................................................13

图23：2018-2021 年美团外卖订单量分布情况 ........................................................................................................ 14

图24：2018-2021 年美团外卖各品类订单量复合增长率情况 ................................................................................14

图25：2018-2021 年美团外卖交易额分布情况 ........................................................................................................ 14

图26：2018-2021 年美团外卖各品类交易额复合增长率情况 ................................................................................14

图27：2021 年奶茶成为美团外卖订单量占比第一的细分品类 ............................................................................. 14

图28：2018-2021 年美团外卖各品类 AOV 情况 ..................................................................................................... 15

图29：2018-2021 年美团外卖各品类 AOV 复合增长率情况 ................................................................................. 15

图30：中式菜肴是美团外卖 AOV 主要驱动............................................................................................................15

图31：预计 2025 年外卖客单价达 52.5 元，2021-2025 年CAGR 为1.7%（红色为假设值）........................ 16

图32：2018-2025E 美团外卖各品类订单量占比情况............................................................................................. 17

图33：2018-2025E 美团外卖各品类客单价情况 ..................................................................................................... 17

图34：预计 2025 年我国外卖 GTV 预计为 1.9 万亿，日单量约 1亿单 .............................................................. 17

图35：2020-2021 年美团外卖 UE 模型拆解 .............................................................................................................18

图36：外卖的辐射半径至少扩大 1倍.......................................................................................................................19

图37：外卖夜宵、下午茶等消费场景充分利用商家闲时产能 .............................................................................. 19

图38：外卖真实 GTV 视角下 1PTakeRate 天花板在 25%左右 ............................................................................20

图39：线上外卖平台活跃商户数持续上升 ...............................................................................................................21

图40：方案一：单均 OP 下降约 0.023-0.038 元/单................................................................................................ 23

图41：方案二：单均 OP 下降约 0.073-0.114 元/单.................................................................................................23

图42：美团混合送新抽佣规则 ...................................................................................................................................24

图43：新抽佣规则商家佣金率测算表（蓝底为降佣区，黄底为提佣区） ..........................................................24

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请务必阅读正文后的声明及说明[Table_Info1]传媒[Table_Date]发布时间：2022-07-19[Table_Invest]优于大势上次评级:优于大势[Table_PicQuote]历史收益率曲线[Table_Trend]涨跌幅（%）1M3M12M绝对收益-4%-2%-18%相对收益-3%-5%-2%[Table_Market]行业数据成分股数量（只）155总市值（亿）7675流通市值（亿）6497市盈率（倍）118.23市净率（倍）1.92成分股总营收（亿）687成分股总净利润（亿）54成分股资产负债率（%）278.64[Table_Report]相关报告《上海提出培育“元宇...

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