国金证券：贵金属行业研究：推荐关注白银价格向上修复的战略性配置机遇-数查报告

国金证券：贵金属行业研究：推荐关注白银价格向上修复的战略性配置机遇
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3.0 ㅤ一切随缘 2024-04-18 2 0 3.03MB 29 页 15数查币

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投资逻辑

（1）白银供需短缺程度加剧，光伏+AI 贡献核心消费增量

白银工业需求有望持续向好。白银具有工业属性，2022 年工业用银 1.73 万吨，在白银需求中占比 44.79%。2024 年以

来，中美日等主要经济体制造业 PMI 有所回升，我们预计随着全球经济边际回暖，白银工业需求有望持续向好。

光伏装机高增速提振白银工业需求。2019 年以来光伏对银需求量持续增长，全球光伏装机量高增将成为未来白银工业

需求重要增长点，我们预计 2024 年光伏用银量将增加 26%至7276 吨，2025 年将提升 8%至7863 吨。

白银——被低估的 AI 金属。2022 年ChatGPT 推出以来，AI 技术的应用持续高速增长，为适应 AI 算法的演进和高性

能云计算与边缘计算（用于支持相关应用）的要求，用于设备升级的投资增加将继续推高 AI 服务器和交换机的出货

量，其中相关含银元器件为高功率组件中使用的银-钯合金 MLCCs；此外机器人作为 AI 技术一重要应用领域，其产量

高速增长也将带动含银元器件需求提升。除直接应用白银的元器件外，由于其大功耗特性，AI 技术从电力端提升对于

白银需求，还将延伸至变压器、开关、继电器、电容器等电网建设所必需的电气设备。

主金属矿山供应增速放缓或将影响矿产银供给。全球矿产银主要来源于其他金属矿伴生，由于铜锌等主金属矿山受到

资本开支及供应扰动影响，未来供给增量放缓，白银作为伴生金属供给或将受限。

白银供需短缺加剧。在矿产银供给受限、光伏+AI 拉动工业需求的背景下，我们预计 2024-2025 年全球白银包括投资

需求的供需缺口将有所扩大。仅考虑供需缺口对于交易所库存的影响，我们预计到 2025 年主要交易所白银库存将降

低至约 2.1 万吨。

（2）供需基本面及市场情绪共同影响白银价格

白银的金融属性定价以黄金为锚，商品属性在供需层面体现为工业需求和投资性需求。我们认为：

①金银比修复之前白银供需基本面需要逐步好转，即从供需过剩逐步转向平衡甚至短缺，同时伴随白银库存逐步下降。

②金银比的修复需要通过黄金价格的快速上涨激发白银价格拉升。

③随着白银价格拉升激发投资需求，白银期货及白银 ETF 持仓持续增长，将进一步推涨白银价格，促进金银比的持续

修复。

（3）当前金银比修复条件逐步满足

判断金银比是否满足修复条件，需要关注以下三个指标：①黄金价格；②白银的供需状况（库存）；③白银投资需求

（白银 ETF 和期货持仓）。

3月以来美联储官员“反向扭转操作”及放缓 QT 等发言驱动实际利率下行，黄金价格短期出现大幅上涨；2023 年下

半年以来白银库存维持去化，库存反映的供需状况好转，未来在供给受限、需求增长的情况下供需有望持续好转；2024

年初至今白银 COMEX 期货及白银 ETF 持仓有所增加，投资需求有望持续提升。我们预计未来随着市场对白银关注度提

升，白银 COMEX 期货持仓或将持续增加，将成为白银价格快速上涨的触发因素。

投资建议

3月以来黄金价格短期大幅上涨，白银库存维持去化，白银 COMEX 期货及白银 ETF 持仓有所增加。商品属性方面，全

球矿产银供给增长受限，光伏+AI 驱动工业需求增长，预计白银供需将维持短缺，供需基本面给予银价较强支撑；金

融属性方面，我们预计市场关注度持续提升将进一步激发白银投资需求，触发白银价格快速上涨。建议关注盛达资源、

兴业银锡、银泰黄金、金贵银业等标的。

风险提示

美联储紧缩货币政策反复，白银需求增长不及预期，白银公司业绩不及预期。

行业专题研究报告

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内容目录

一、供需基本面&市场情绪共同影响银价............................................................. 5

二、白银研究框架及逻辑.......................................................................... 7

三、当前是否满足金银比修复条件？................................................................ 9

3.1 黄金价格短期快速上涨.................................................................... 9

3.2 光伏提振白银工业需求................................................................... 10

3.3 白银——被低估的 AI 金属................................................................ 11

3.4 供给受限，白银供需持续短缺............................................................. 13

3.5 白银投资需求回升....................................................................... 15

四、白银行业上市公司........................................................................... 15

4.1 盛达资源——国内白银龙头............................................................... 15

4.2 兴业银锡——技改成果显著，驱动业绩高增................................................. 19

4.3 银泰黄金——金银双轮驱动............................................................... 22

4.4 金贵银业——收购矿山实现上游银资源布局................................................. 24

4.5 投资建议............................................................................... 26

五、风险提示................................................................................... 26

图表目录

图表 1： 1979 年金银比明显修复................................................................... 5

图表 2： 1971 年白银供需转向短缺................................................................. 5

图表 3： 1970-1993 年交易所库存（吨）及金银比.................................................... 5

图表 4： 1975 年后 COMEX 期货持仓（万盎司）大幅上涨............................................... 5

图表 5： 1994-1998 年、2003-2006 年、2009-2011 年金银比明显修复................................... 6

图表 6： 2005-2008 年供需缺口扩大................................................................ 6

图表 7： 1996-2011 年白银交易所库存（吨）与金银比................................................ 6

图表 8： 2012-2019 年白银库存（吨）和金银比正相关................................................ 6

图表 9： 2005-2011 年白银期货持仓（万盎司）大幅上涨.............................................. 6

图表 10： 2020 年金银比修复...................................................................... 7

图表 11： 2021-2022 年白银供需缺口扩大........................................................... 7

图表 12： 2022 年白银去库（单位：吨）............................................................ 7

图表 13： 2020-2022 年白银期货持仓（万盎司）下降................................................. 7

图表 14： 1972-1990 年白银交易所库存与金银比正相关............................................... 8

图表 15： 1992-2023 年COMEX 银库存与金银比正相关................................................. 8

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图表 16：白银投资性需求与银价正相关 ............................................................ 8

图表 17：包括投资需求的供需改善时银价涨幅明显 .................................................. 9

图表 18：传统供需平衡对银价解释力较弱 .......................................................... 9

图表 19：近期黄金价格出现快速上涨 ............................................................. 10

图表 20： 2H2021-2022 年白银库存去库（单位：吨）................................................ 10

图表 21： 2021-2022 年光伏用银量加速提升........................................................ 10

图表 22：全球制造业 PMI 回升 ................................................................... 11

图表 23：主要经济体制造业 PMI 回升 ............................................................. 11

图表 24：预计 2024 年光伏耗银量为 6730 吨 ....................................................... 11

图表 25：常见金属中银导电性最好 ............................................................... 12

图表 26：常见金属中银导热性最好 ............................................................... 12

图表 27：我国 2023 年工业机器人产量达 43 万套 ................................................... 12

图表 28：我国工业机器人产量迅速增长 ........................................................... 12

图表 29：白银电子/电气需求与全球半导体晶圆出货量正相关 ........................................ 13

图表 30：全球白银供给主要来源于矿山生产（单位：百万盎司） ..................................... 13

图表 31：矿产银主要来源于伴生矿 ............................................................... 14

图表 32： 2022-2023 年全球锌精矿产量均有下滑.................................................... 14

图表 33： 2022 年白银平均开采成本明显上升....................................................... 14

图表 34：我们预计 2024-2025 年全球白银包括金融属性的供需缺口扩大 ............................... 15

图表 35： 2024 年初至今白银 ETF 持仓量回升（吨）................................................. 15

图表 36： 2024 年初至今白银期货持仓增长（万盎司）............................................... 15

图表 37： 2023 年前三季度营业收入 15.03 亿元..................................................... 16

图表 38： 2023 年前三季度归母净利润 1.34 亿元.................................................... 16

图表 39： 2022 年银锭营收占比 18.71% ............................................................ 16

图表 40： 2022 年银锭毛利占比 22.40% ............................................................ 16

图表 41：截至 2022 年末保有银资源量 6240.15 吨 .................................................. 17

图表 42： 2022 年白银产量 203.02 吨，同比-10.06%................................................. 18

图表 43： 2022 年白银销量 217.43 吨，同比+0.48%.................................................. 18

图表 44： 2022 年银锭单位成本 4.4 元/克.......................................................... 18

图表 45：拜仁达坝银矿新增银金属量 219 吨 ....................................................... 18

图表 46： 1-3Q2023 公司营收增长 47.13%（百万元） ................................................ 19

图表 47： 1-3Q3 公司归母净利润增长 136.20%（百万元） ............................................ 19

图表 48：白银 1H2023 营收贡献度达到 27.97%...................................................... 20

图表 49：白银 1H2023 毛利贡献度达到 28.52%...................................................... 20

图表 50：截至 2022 年底，公司拥有银储量 9988 吨 ................................................. 21

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摘要：

敬请参阅最后一页特别声明1投资逻辑（1）白银供需短缺程度加剧，光伏+AI贡献核心消费增量白银工业需求有望持续向好。白银具有工业属性，2022年工业用银1.73万吨，在白银需求中占比44.79%。2024年以来，中美日等主要经济体制造业PMI有所回升，我们预计随着全球经济边际回暖，白银工业需求有望持续向好。光伏装机高增速提振白银工业需求。2019年以来光伏对银需求量持续增长，全球光伏装机量高增将成为未来白银工业需求重要增长点，我们预计2024年光伏用银量将增加26%至7276吨，2025年将提升8%至7863吨。白银——被低估的AI金属。2022年ChatGPT推出以来，AI技术的应用持续高速增...

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