腾讯控股-港股公司首次覆盖报告：社交龙头锁定核心流量，视频号、游戏发力变现
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证券研究报告 | 公司深度报告
2023 年04 月06 日
腾讯控股（00700.HK）
腾讯控股（0700.HK）首次覆盖报告：社交龙头锁定核心流量，
视频号、游戏发力变现
财务指标
2021A
2022A
2023E
2024E
2025E
营业收入（百万人民币）
560,118
554,552
623,934
692,268
762,739
增长率 yoy（%）
16.2
-1.0
12.5
11.0
10.2
归母净利润（百万人民
币）
224,822
188,243
182,160
203,552
228,023
增长率 yoy（%）
40.6
-16.3
-3.2
11.7
12.0
ROE（%）
26.0
24.1
19.0
17.5
16.4
EPS 最新摊薄（人民币）
23.50
19.67
19.04
21.27
23.83
P/E（倍）
14.4
17.2
17.7
15.9
14.2
P/B（倍）
4.0
4.5
3.6
2.9
2.4
资料来源：Wind，长城证券产业金融研究院 注：股价为 2023 年4月6日收盘价
锁定国内社交核心价值，坐拥庞大用户池与高额使用时长：微信 QQ 作为国
内头部社交平台，拥有超 13 亿月活，基本对我国居民完成全覆盖，进而产生
在各个维度的高价值流量，公司凭借庞大用户池外延众多高价值互联网赛道，
一方面庞大用户池天然贡献高门槛，另一方面随着腾讯在各个方面的业务不
断拓展，腾讯系应用将覆盖我国居民生活各个维度，占用更多使用时间，未
来腾讯系应用将作为我国互联网用户难以绕开的服务体系不断创造价值，进
而为公司提供坚实的价值空间。
研发能力居前，游戏+云计算贡献稳固基本盘：腾讯旗下拥有天美光子等顶
级游戏研发工作室，精准定位不同类型游戏研发管线，拥有《王者荣耀》《绝
地求生》等超 S级游戏全季度贡献稳定流水，同时 2023 年2月份上线的《黎
明觉醒》有望为腾讯系手游再添大将。云业务方面腾讯云直接对接教育、传
媒、音视频、政企服务等诸多领域提供高价值服务，预计未来游戏及云计算
领域业务将为腾讯提供较高的价值基础和坚实的龙头壁垒。
视频号进展迅速，异军突起再看增量：2022 年视频号总用户使用时长已经超
过了朋友圈总用户使用时长的 80%。内容方面，日活跃创作者数和日均视频
上传视频量同比涨幅均超过 100%，平台原创内容播放量提升 350%。未来
腾讯视频号变现途径包含直播、电商、广告等，目前发展蓬勃，未来有望为
腾讯创造第二增长曲线。
投资建议：我们预计 2023-2025年公司实现营收 6,239.34 /6,922.68
/7,627.39 亿元；归母净利润 1,821.60 /2,035.52/ 2,280.23 亿元；EPS
19.04/21.27/23.83 元。对应 PE 分别为 17.7/15.9/14.2 倍。公司在社交领域
为国内龙头，核心价值稳定，同时依托海量用户群不断拓展各类业务发力变
现，我们坚定看好腾讯的长期价值，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：游戏、金融等行业监管变化、微信视频号生态发展程度不及预期、
宏观环境持续低迷导致广告主投放意愿不及预期、国内互联网政策边际变化
风险等。
买入（首次评级）
股票信息
行业
2023 年4月6日收盘价（港元）
385.40
总市值（百万港元）
3,687,870.14
流通市值（百万港元）
3,687,870.14
总股本（百万股）
9,568.94
流通股本（百万股）
9,568.94
近3月日均成交额（百万港元）
9,043.33
股价走势
作者
分析师 侯宾
执业证书编号：S1070522080001
邮箱：houbin@cgws.com
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-47%
-38 %
-29 %
-20 %
-11 %
-2%
7%
16%
2022-04 2022-08 2022-12 2023-04
腾讯控股
恒生指数
公司深度报告
P.2 请仔细阅读本报告末页声明
内容目录
1.起于毫末终成龙头，内核稳定发展迅猛 .............................................................................................................. 5
1.1 公司概况.................................................................................................................................................. 5
1.1.1 发展历程：跟随时代步伐，成就行业龙头....................................................................................... 5
1.1.2 股权结构：股权结构稳定，管理层持有公司控制权......................................................................... 6
1.1.3 管理层简介：背景丰富，身经百战 ................................................................................................. 7
1.2 财务分析.................................................................................................................................................. 9
1.2.1 营业收入边际变化：22Q4 营收同比恢复上升，广告业务表现亮眼.................................................. 9
1.2.2 盈利情况：Q4 净利润重回两位数增长，业绩拐点初现............................................................... 10
2.基石业务：游戏基本盘稳固，持续发力全球化 ................................................................................................. 12
2.1 国内市场：基本盘稳固，维持行业龙头地位 ........................................................................................... 12
2.2 产业链及分成......................................................................................................................................... 13
2.3 政策：日趋完善，边际转好.................................................................................................................... 14
2.4 股价复盘：和游戏版号及政策息息相关的腾讯........................................................................................ 15
2.5 研发能力：工作室能力领先，薪酬极具竞争力........................................................................................ 16
2.6 核心游戏及表现：稳定的长尾流水 ......................................................................................................... 18
2.7 游戏出海业务：发力全球化，出海业务快速发展 .................................................................................... 21
3.增量业务：云技术及企业服务 .......................................................................................................................... 24
3.1 国内云计算行业处于快速发展阶段 ......................................................................................................... 24
3.2 大厂集中发力云计算，市场份额头部集中............................................................................................... 26
3.3 腾讯云飞速发展，专注各类垂直场景...................................................................................................... 27
3.3.1 腾讯云发展历程 ........................................................................................................................... 27
3.3.2 核心优势：技术强，多元化，高精度............................................................................................ 27
3.3.3 细分场景：覆盖企业服务全生态................................................................................................... 28
3.3.4 现象级应用：腾讯会议................................................................................................................. 29
3.3.5 现象级应用：企业微信................................................................................................................. 30
4.腾讯第二成长曲线：视频号 ............................................................................................................................. 31
4.1 短视频行业发展迅速，前景优渥............................................................................................................. 31
4.2 短视频营销成趋势，微信视频号跑步进场............................................................................................... 32
4.3 发展情况：飞速发展，裂变成长............................................................................................................. 33
4.4 微信生态：背靠用户池多环节导流 ......................................................................................................... 34
4.5 变现渠道：广告、电商、直播打赏 ......................................................................................................... 35
4.5.1 广告业务...................................................................................................................................... 35
4.5.2 电商业务...................................................................................................................................... 35
5.4.3 直播业务...................................................................................................................................... 37
5.投资建议 ......................................................................................................................................................... 38
6.风险提示 ......................................................................................................................................................... 39
图表目录
图表 1： 第一阶段（1998 年-2004 年）：创业初期，定位即时通信服务商 ............................................................ 5
图表 2： 第二阶段（2005 年-2012 年）：提出“在线生活”战略，搭建生态闭环 ...................................................... 5
图表 3： 第三阶段（2013 年-2018 年）：提出连接一切战略，从 PC 互联网转型为移动互联网 .............................. 6
图表 4： 第四阶段（2018 年至今）：向 to B 业务转型，转向产业互联网 .............................................................. 6
FZbWhUjZeYiZrYrYuV9PaObRpNqQtRtQjMoOmQeRqRsQaQqQzQNZtOxPMYtQqO
公司深度报告
P.3 请仔细阅读本报告末页声明
图表 5： 截止 2022H1 腾讯控股重要股东持股情况............................................................................................... 7
图表 6： 管理层简介 ............................................................................................................................................ 7
图表 7： 18Q1-22Q4 腾讯季度收入构成及总收入增速.......................................................................................... 9
图表 8： 19Q1-22Q4 腾讯季度收入结构............................................................................................................... 9
图表 9： 腾讯各业务及总体毛利率 ..................................................................................................................... 10
图表 10： 腾讯毛利润、同比增速及环比增速 ..................................................................................................... 11
图表 11： BAT 毛利率对比 ................................................................................................................................. 11
图表 12： 腾讯期间费用 .................................................................................................................................... 12
图表 13： 中国游戏市场实际销售收入及同比增速 .............................................................................................. 12
图表 14： 中国游戏市场用户人数及同比增速 ..................................................................................................... 12
图表 15： 国内游戏产业链一览 .......................................................................................................................... 13
图表 16： 不同渠道占总下载量比例 ................................................................................................................... 13
图表 17： 游戏行业政策梳理 ............................................................................................................................. 14
图表 18： 2020-2023 年腾讯股价复盘 ............................................................................................................... 15
图表 19： 近期版号发放状况（按月） ............................................................................................................... 15
图表 20： 腾讯国内游戏业务收入及同比、环比增速 .......................................................................................... 16
图表 21： 国内主要游戏公司研发人员人均研发费用（万元/月）........................................................................ 16
图表 22： 腾讯旗下主要游戏工作室 ................................................................................................................... 17
图表 23： 2022 年8月中国 APP store 手游收入排行榜 ...................................................................................... 18
图表 24： 王者荣耀与和平精英+PUBG MOBILE 流水情况 .................................................................................. 18
图表 25： 荒野行动及和平精英游戏免费榜排名对比 .......................................................................................... 19
图表 26： 穿越火线、金铲铲之战、英雄联盟手游国际服流水情况 ..................................................................... 19
图表 27： 腾讯游戏储备 .................................................................................................................................... 20
图表 28： 全球游戏市场规模 ............................................................................................................................. 21
图表 29： 全球游戏市场规模增速 ...................................................................................................................... 21
图表 30： 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增速 ................................................................................ 21
图表 31： 腾讯海外游戏业务收入、收入占比及同比增速 ................................................................................... 22
图表 32： 中国发行商出海收入榜 ...................................................................................................................... 22
图表 33： 腾讯近年海外游戏上线情况 ............................................................................................................... 23
图表 34： 腾讯游戏领域重点投资概况 ............................................................................................................... 23
图表 35： 2017-2023 全球云计算市场规模及增速 .............................................................................................. 24
图表 36： 近三年中国云基础设施服务支出及同比、环比增速 ............................................................................ 25
图表 37： 近三年中国云基础设施服务支出及同比、环比增速 ............................................................................ 25
图表 38： 中国云计算基础设施服务支出前四大厂商占比 ................................................................................... 26
图表 39： 阿里云、华为云、腾讯云对比 ............................................................................................................ 26
图表 40： 腾讯云发展历程 ................................................................................................................................. 27
图表 41： 腾讯云计算商业解决方案应用场景 ..................................................................................................... 28
图表 42： 腾讯会议 MAU 及同比、环比增速....................................................................................................... 29
图表 43： 腾讯会议收费标准 ............................................................................................................................. 30
图表 44： 部分企业微信合作伙伴 ...................................................................................................................... 30
图表 45： 企业微信 MAU 及同比、环比增速....................................................................................................... 31
图表 46： 短视频行业月人均使用时长及同比增速 .............................................................................................. 31
图表 47： 短视频行业用户规模及网民使用率 ..................................................................................................... 31
图表 48： 中国移动互联网细分行业用户总使用时长占比 ................................................................................... 32
图表 49： 2022 年短视频商家营销、直播案例 ................................................................................................... 32
图表 50： 视频号发展历程 ................................................................................................................................. 33
图表 51： 抖音、快手、视频号 MAU 对比 .......................................................................................................... 33
摘要：

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|公司深度报告2023年04月06日腾讯控股（00700.HK）腾讯控股（0700.HK）首次覆盖报告：社交龙头锁定核心流量，视频号、游戏发力变现财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万人民币）560,118554,552623,934692,268762,739增长率yoy（%）16.2-1.012.511.010.2归母净利润（百万人民币）224,822188,243182,160203,552228,023增长率yoy（%）40.6-16.3-3.211.712.0ROE（%）26.024.119.017.516.4EP...

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