佳禾食品-现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力-220523（24页）
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佳禾食品 605300.SH
公司研究 | 首次报告
我们认为随着连锁餐饮尤其是连锁茶饮业的快速发展，植脂末、冷萃咖啡的需求量将持
续上升，目前佳禾食品正优化产品结构，构建多元化产品矩阵，推出零反脂植脂末、冷
萃咖啡、燕麦奶等产品，可通过现有 B端渠道优势快速获得客户，将自身与高景气度的
连锁茶饮行业深度融合，未来增长空间广阔。
⚫ 从植脂末产品起家，主攻 B端客户，海内外市场兼顾。佳禾食品创立于 2001 年，
以生产植脂末为主业，2015 年引入德国产线开始进军咖啡生产领域，销售模式以直
营为主，经销为辅，主要面向食品工业和连锁餐饮的 B端客户，在深耕国内市场的
同时布局海外市场，近年来海外销售收入占比稳定在 15%以上，东南亚为最主要海
外市场，公司已在新加坡设立销售中心，辐射马来西亚、印尼等地市场。
⚫ 植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健康化。预计到 2023 年中国植脂末市场
需求将达 76.82 万吨；其中固体饮料植脂末需求减少，而现制茶饮因门店加速扩张
对植脂末需求增加，预计到 2025 年以植脂末为主要原料的中低端现制茶饮店规模将
达1588 亿元；疫情之后各中低端茶饮品牌逆势开店，20 年、21 年开店数量显著高
于19 年。公司与连锁茶饮合作逐渐加深，前五大客户从食品加工企业为主演变为连
锁茶饮为主，下游客户包含“CoCo 都可”、“蜜雪冰城”等知名茶饮品牌，若未
来下游拓店势头及门店网络规模得以维持，公司营收规模有望同步提升。现制茶饮
企业对植脂末产品性质要求更高，公司针对不同客户的需求推出定制化产品，计划
到2022 年末全面停售含反脂植脂末产品，将有助于摆脱健康隐患对销售的制约。
⚫ 探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品类。咖啡产品将以速溶性更好的冻
干咖啡和口感更佳的冷萃咖啡为主要发展方向，瓶装冷萃咖啡液可为咖啡门店节省
制造与储藏成本，主要面向连锁咖啡店、便利店等 B端客户；此外公司还推出燕麦
奶系列产品，可参照 OATLY 通过连锁咖啡切入市场的策略，利用 B端渠道优势或
可快速打开销路。
⚫ 我们预测公司 22-24 年 EPS 分别为 0.38/0.64/0.80 元，使用可比公司估值法给予公
司 22 年40 倍PE，对应目标价 15.20 元，首次给予“增持”评级。
风险提示
⚫ 提价进度受阻；原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险
2020A
2021A
2022E
2023E
营业收入(百万元)
1,874
2,399
2,788
3,746
同比增长
(%)
2.1%
28.0%
16.2%
34.4%
营业利润(百万元)
288
195
201
340
同比增长
(%)
-20.9%
-32.2%
2.9%
69.2%
归属母公司净利润(百万元)
216
151
150
255
同比增长
(%)
-20.5%
-30.2%
-0.4%
69.6%
每股收益（元）
0.54
0.38
0.38
0.64
毛利率(%)
24.5%
13.6%
12.4%
14.6%
净利率(%)
11.5%
6.3%
5.4%
6.8%
净资产收益率(%)
16.6%
9.0%
7.4%
11.4%
市盈率
26.5
38.0
38.1
22.5
市净率
4.1
2.9
2.7
2.4
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
盈利预测与投资建议
核心观点
公司主要财务信息
股价（2022年05月23 日）
14.3 元
目标价格
15.20 元
52 周最高价/最低价
33.44/12.22 元
总股本/流通 A股（万股）
40,001/5,758
A股市值（百万元）
5,720
国家/地区
中国
行业
食品饮料
报告发布日期
2022 年05 月23 日
1周
1月
3月
12 月
绝对表现
2.29
-12.8
-22.11
-42.98
相对表现
-0.32
-11.98
-8.63
-14.91
沪深 300
2.61
-0.82
-13.48
-28.07
谢宁铃
xieningling@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070001
朱雨涵
zhuyuhan@orientsec.com.cn
现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合
作激活增长动力
增持（首次）
佳禾食品首次报告 —— 现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力
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2
目 录
一、构建多元产品矩阵，主要服务 B端客户，兼顾海内外市场 ...................... 5
1.1、扎根植脂末市场，缔造国产龙头品牌 ......................................................................... 5
1.2、股权结构稳定，高管团队经验丰富 ............................................................................. 6
1.3、营收高速增长，原料成本高企毛利率承压 .................................................................. 8
二、连锁茶饮扩张，植脂末业务受益 ............................................................ 11
2.1、需求端：固体奶茶增速放缓，现制茶饮蓬勃发展 ..................................................... 11
2.2、竞争优势：植脂末产品绑定连锁茶饮，迈向定制化、健康化 ................................... 13
2.2.1、加深与连锁茶饮合作，拥抱更大市场 13
2.2.2、加大研发投入，技术创新持续推进 14
2.2.3、定制化增强 B端粘性 15
2.2.4、减少反脂打消 C端顾虑 15
三、探索多元化发展之路，开发咖啡、燕麦奶等新品类 ............................... 16
3.1、差异化咖啡产品有望实现突破 .................................................................................. 16
3.2、把握燕麦奶战略机遇 ................................................................................................ 17
盈利预测与投资建议 .................................................................................... 18
盈利预测 .......................................................................................................................... 18
投资建议 .......................................................................................................................... 19
风险提示 ...................................................................................................... 20
oPtMrQmPxPsPpNpMuNnPrQ9PcM9PtRoOsQpNiNrRmRkPmOqN6MoOzQNZnRpNuOqNoM
佳禾食品首次报告 —— 现制茶饮带动植脂末需求，加深与连锁合作激活增长动力
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3
图表目录
图1：佳禾食品产品结构图 ........................................................................................................... 5
图2：2021 年佳禾主营业务收入分产品占比 ................................................................................ 5
图3：佳禾食品发展历程 .............................................................................................................. 5
图4：直营、经销渠道主营收入（亿元）及占比 ........................................................................... 6
图5：佳禾食品 B端客户 .............................................................................................................. 6
图6：佳禾境内外营收拆分（亿元）............................................................................................. 6
图7：佳禾食品 2021 年股权结构 ................................................................................................. 7
图8：佳禾食品营业总收入（百万元） ......................................................................................... 8
图9：佳禾食品营收分产品拆分（百万元） .................................................................................. 8
图10：佳禾食品综合毛利率及分产品毛利率（%）...................................................................... 8
图11： 2020 年前三季度原材料采购金额占比.............................................................................. 8
图12： 恒天然原奶价格（新西兰元/100 千克） ........................................................................... 9
图13： 油脂价格（元/吨） .......................................................................................................... 9
图14：玉米淀粉出厂报价：潍坊（元/吨） .................................................................................. 9
图15： 巴西咖啡豆（美分/磅） ................................................................................................... 9
图16：销售/管理/财务/研发费用率变化（%） ............................................................................. 9
图17：期间费用率与销售净利率（%） ....................................................................................... 9
图18：植脂末销量（吨）及产销率 ............................................................................................ 10
图19：植脂末、咖啡产能（吨）及产能利用率 .......................................................................... 10
图20：全球植脂末市场规模（亿美元） ..................................................................................... 11
图21：国内植脂末消费规模（万吨） ......................................................................................... 11
图22：中国固体奶茶市场规模（亿元） ..................................................................................... 11
图23：香飘飘冲泡类产品营收（亿元） ..................................................................................... 11
图24：中国现制茶饮店市场规模（亿元） ................................................................................. 12
图25：连锁茶饮品牌现有门店数 ................................................................................................ 12
图26：连锁茶饮品牌近三年新开门店数 ..................................................................................... 12
图27：中国咖啡市场行业规模及预测（亿元） .......................................................................... 13
图28：2018 年中国咖啡细分市场情况 ....................................................................................... 13
图29：佳禾研发费用投入持续提升 ............................................................................................ 14
图30：不含反式脂肪酸产品销售收入占比 ................................................................................. 16
图31：咖啡产品细分销售额（万元）与冷萃咖啡销售占比 ........................................................ 17
图32：欧美主要市场燕麦奶占植物乳市场份额变化 ................................................................... 17
图33：OATLY 营收（百万美元） .............................................................................................. 18
图34：OATLY 21 年各渠道营收占比 .......................................................................................... 18
摘要：

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。佳禾食品605300.SH公司研究|首次报告我们认为随着连锁餐饮尤其是连锁茶饮业的快速发展，植脂末、冷萃咖啡的需求量将持续上升，目前佳禾食品正优化产品结构，构建多元化产品矩阵，推出零反脂植脂末、冷萃咖啡、燕麦奶等产品，可通过现有B端渠道优势快速获得客户，将自身与高景气度的连锁茶饮行业深度融合，未来增长空间广阔。⚫从植脂末产品起家，主攻B端客户，海内外市场兼顾。佳禾食品创立于2001年，以生产植脂末为主业，2015年引入...

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